市场概述2026年1月6日

我 开始 说 吧 然后 那个 上周 其实 我 觉得 是 这样 吧 就是 我 发现 我 可 一点 然后 我 主要 因为 这 是 个 腾讯

会议 嘛 所以 我 主要 还是 讲 一下 那个 产业 吧 我 觉得 今天 还花 时间 讲 一下 产业 因为 上 一周 其实

我们 说 到 CPU 可能 会 缺货 CPU 中间 如何 的 缺货 包括 AI 产业 现在 市场 的 这个

预期 差 在 哪里 就是 我 总结 了 三个 比较 大 的 预期 差 我 觉得 就是 三个 阶段 预期 差 我 待 会 跟

大家 说 一下 就 我 我 认为 AI 产业 的 运气 差 然后 这 周 其实 没有 特别 多 的 经济 数据 Week end

这 家伙 被 抓 了 然后 我 觉得 不太想 讲太多 你们 可以 关注 一下 现代战争 的 模式 的 改变 我们 到时候 可以

专题 说 一下 这个 事情 以 Pala ntir 为主 的 就是 战争 的 模式 的 改变 但是 这个 东西

他们 对 外汇 在 今年 我 觉得 是 会 有 一些 影响 所以 我 觉得 先讲 一下 经验 大致 的

宏观 然后 补充 上周 的 情况 再说 一下 关于 CPU 缺货 就是 CPU 就是 AMD 和 英特尔

的 那个 CPU 缺货 然后 特别 是 我 说 一下 我们 周末 其实 有 几个 有 几个 行业 内 的 会 吧 大家 对于

存储 的 一些 看法 就是 对于 存储 资产 的 看法 不是 对于 存储 本身 缺货 看法 这个 东西 是

没有 什么 意义 的 先 说 一下 那个 一些 global news 这个 星期 应该 是 只有 星期五 的 时候 的 就业

数据 是 比较 重要 的 其他 的话 那个 数据 方面 没有 特别 的 多 东西 虽然 说 是 周末 的 时候 有 一些 geop

olit ical 的 这个 就是 我们 叫做 地缘 政治 的 一些 变化 地缘 政治 的 一些 事件 吧 那么 其实

马杜罗 被 抓 了 然后 最后 中间 发生 了 什么 呀 一些 阴谋 性 的 事件 也 不大清楚 但是 呢 至少 宣示 了 一件

事情 就是 美国 在 北美 的 绝对 的 北美 不是 北美 在 美洲 的 绝对 的 统治权 所以 这个 和 我 待 会 讲 到 就是

市场 的 三个 几个 影响 中间 一个 外汇 是 比较 有 关系 的 就是 我们 其实 从 2024 年 吧 就 2024

年 的 年底 的 时候 其实 我 记得 挺早 以前 这 一年 多 以前 然后 我们 提到 过 一个 概念 就是 资金 的

回流 当时 就 开始 其实 在 2025 年 第二季度 左右 就是 这个 事情 变 加剧 了 因为 特朗普 上台 之后

大家 又 有 一轮 对于 美国 改革 这个 共和党 上台 以后 Pro Busi ness 这些 乐观 但是 很快

特朗普 宣布 了 一些 关税 然后 这个 资金 的 回流 又 开始 发 的 变得 比较 剧烈 其实 我们 看 2025

年 的 整个 周期 里面 就是 我们 先说 下 宏观 那个 2025 年 年 整个 周期 里面 走 的 好

的 不光 是 中国 股票 是 全世界 的 很多 资产 都 走 的 不错 就是 我们 叫 2023 年 和 2024 年 是 deco uple

就是 全世界 所有 的 增长 吧 就是 疫情 之后 没多久 那个 全世界 所有 的 增长 以 美国 为 领头 就 大家 发现

其他 地方 没有 什么 增长 的 动力 疫情 刚过去 然后 生产 没有 恢复 消费 其实 消费 消费

因为 这个 大家 抗 通胀 所以 呢 这个 利率 很 高 所以 没有 很大 的 增长 的 点 增长点 在 AI

在 美国 所以 其实 203024 年 的

市场 特别 23 年底 24 年 的 市场 基本上 都 是 以 美国 以 AI 高科技 为 driv en25

年 的 市场 有点 不 一样 25 年 的 市场 从 24 年底 开始 我们 经历 了 一轮 资金 的 从 美国 的 回流 所以

导致 全世界 包括 EM 包括 欧洲 包括 日本 包括 中国 全部 在 涨 现在 就是 一个 叫 我们 叫做

重新 recu ple 的

过程 我 叫 他 reco ver 就 重新 挂钩 的 一 过程 就是

美国 的 增长 带动 了 全球 的 其他 地方 增长 但是 其实 也 有 每个 地方 在 追 的 一些 行为 吧 包括 欧洲 近

24 年底 开 入 大规模 的 capx 然后 中国 从 24 年底 开始 把 基础 货币 直接 印

了 超过 了 一倍 那个 M1M2 没有 增加 那么 多 那么 再 增加 但是 基础 货币 给 他们 增加 了

一倍 所以 这是 一个 非常 疯狂 的 印钱 包括 在 日本 都 是 一样 的 所以 大家 我们 其实 25 年 有 一个

25 年 26 年 吧 其实 经营 包括 今年 是 全球 的 我们 叫 phys ical 大 周期 就是 财政 大 周期

大家 都 在 应付 的 在 印钱 但是 真正 的 增长 和 科技 增长 在 哪里 呢 科技 增长

真正 的 增长 还是 在 美国 所以 我 就 借 周末 的 事情 来说 一下 我 对 宏观 的 一个 就是 特别 大 的 一个 宏观 的

一个 看法 就是 23 年 24 年 是 deca ple25 年 是 reco uple26 、 27 年 至少 在 26 年 年 中 以后

又 是 要 deca ple 因为 这个 和 我们 在 AI 或 投资 上面 看到 的 预期 差 我们 一直 讲 预期 差 就是

为什么 我 等 会会 说 不要 去 炒 存储 炒 存储 风险 比较 大 就是 它 把 预期 差 打满 在 中国 日本 欧洲 的 预期 差 几乎 是

没有 的 美国 预期 差是 负 的 就是 美国 的 就 负面 的 预期 很大 包括 对 它 的 去年 年底 对 它 的 财政政策 今年 的

那个 中期 选举 的 时候 的 那个 不确定性 的 影响 对 吧 包括 其实 美股 的 你 说 美股 估值 美股 估值

一点 都 不 高 我 待会会 说 一下 AI 的 估值 为什么 不算 很 高 虽然 它 中间 有 这么 多 的 不确定性 它 确实 有 很多

的 风险 在 但是 呢 这个 预期 差 跟 欧洲 和 资金 回流 的 预期 差 跟 欧洲 和 中国 不太 一样 那么 中国 人民币 在 升值

一直 在 升 那 中国 因为 从 我们 说 一下 外汇 吧 就是 外汇 所以 这个 事情 的 这个 事情 的 中间 有 一个

反应 就是 外汇 在 去年 美元 是 在 下跌 的 美元 下跌 对 所有 货币 吧 就 对 人民币 包括 你 看 黄金 长成 这个

样子 对 吧 央行 是 一个 原因 但是 美元 下跌 也 很 重要 就是 美元 在 下跌 美元 其实 现在 已经 我 叫 它

已经 不 完全 是 石油 美元 了 美元 现在 很大 程度 上 已经 是 美股 美元 所以 它 和 美股 是 比较 挂钩 的 就是 我

不 认为 就是 因为 这个 corr elat ion 比较 高 就是 资金 在 从 美国 流 出来 但是 美股 不是 估值

过高 而是 美股 在 美元 资金 流出 的 时候 仍然 因为 它 的 盈利 维持 了 比较 坚定 我 觉得 应该 这样

解释 比较 好 因为 在 2025 年 年初 和 2026 年 年初 现在 美国 的 S & P 大概 是 22 倍 到 23 倍 吧 这个

估值 没有 特别 大 的 变化 它 是 纯靠 自己 盈利 打 出来 的 就 增 上去 的 这 和 中国 股市 有 那么 一点

区别 不是 中国 吧 就是 美国 以外 的 股市 是 有 那么 一点 区别 的 就是 虽然 你 不能 只 看 估值 和 PE 的 你

得 看 它 盈利 和 增长 和 它 的 这个 产业 所以 我 倒 是 想 反 觉得 就是 26 年 美元 会 走 到 一个 就是

26 年 年 建在 这个 时 点 美元 在 一个 底部 区间 你 不能 说 它 26 年 这个 美元 会 会涨 多少 因为 美国 毕竟 还

在 降气 额 通道 里面 但是 降气 已经 被 预期 进去 了 所以 至少 有 一部分 pric ing 美国 霸权 丧失 的

人 包括 美国 政治 上 胡搞 是 美元 不 知道 走 到 哪里 的 人会 就是 在 26 年 收获 回头 就是 在 26 年 的 这个 基本面

上 我 觉得 至少 我 的 一个 market sense 我 觉得 美元 现在 在 底部 所以 作为 和 美元 资产 挂钩 的 corr

elat ion 很强 的 美国 股票 风险 资产 它 应该 是 在 26 年 面临 资金 再度 回流 再 回去 不确定性 在 中期

选举 前后 会 慢慢 消退 会 有 不确定性 的 发生 但是 这个 不确定性 就是 有 一定 的 定价 了 现在 市场 上 有 一定

定价 这 是 我 对于 宏观 就是 货币 上 的 看法 那 确实 你 说 美股 有没有 风险 吧 那 美股 肯定 还是 有 风险 就

整个 资本 市场 还是 有 风险 包括 我 觉得 更 大程度 上 是 不 完全 是因为 AI 的 bubble 吧 更 大程度 上 其实

是因为 geop olit ical 就是 中期 选举 美国 相对来说 两党 比较 分裂 然后 我们 也 不 清楚

委 内部 人 的 事情 背后 有 什么样 的 交换 所以 这个 交换 背后 如果说 有 其他 的 动作 的话 呢 就 会

对 市场 造成 很大 的 冲击 这个 我 就 不偶 爱多 说 那么 但是 在 不确定性 的 中间 的 确定性 是 AI 现在 被 定价

还是 偏低 AI 的 adop tion 还 没有 完全 上来 所以 我 说 一下 这个 预期 差 就是 我们 在 做 投资 的 时候

比较 重要 都 是 看 这个 预期 的 差 我 觉得 先说 一下 AI 吧 AI 整个 行业 里面 AI

整个 行业 里面 我 觉得

是 三个 就是 现在 的 预期 和 定价 在 一个 比较 低 的 位置 我 说 一下 华尔街

怎么 想 的 华尔街 的 人 想法 是 这样 的 就是 今年 你 的 CAPEX 确实 没有 问题 5351 天 预期 5351

的 预期 然后 我 看 你 这个 CAPEX 相关 这些 公司 能 赚 多少 钱 他 很 清晰 大家 都 知道 你

能 赚 多少 钱 那不像 A股 里面 能够 看到 这个 东西 之后 就 把 新 医生 和 中纪区 上 炒 到 天上

去 因为 这个 盈利 今年 都 看 得到 然后 明年 有没有 不 知道 但是 华尔街 不是 这么 看 他 是 觉得 你 那 你

明年 能 赚 这个 钱 吗 你 的 CAPEX 还 能 增加 吗 那 你 这个 CAPEX 对应 于 一人 比方说 要 1000

多 块钱 在 美国 那 你 能不能够 增加 多少 呢 1500 块钱 吧 对 吧 美国 3 亿 人口 然后 从 这个 角度

来讲 我 认为 你 这个 开派 在 27 年 28 年 没 办法 延续 然后 我 给 你 的 定价 相对来说 比较 低 那 这个 对比 有点像

当年 造 铁路 的 时候 就是 你 从 东海岸 到 西海岸 造条 铁路 没人用 的 所以 我 不 认为 你 现在 没有

人用 你 这个 铁路 造完 以后 那个 你 投资收益 可能 收 不 回来 你 现在 在 做 开派 可以 我 把 你 钢厂 先 炒上去

找 一 找 可以 但是 我 对 这件 事情 东西 铁路 需要 运输 需要 人 需要 这个 东西 需要 那个 能够

带动 产业 我 不能 可能 其实 现在 AI 就 分成 华尔街 的 一些 质疑 派 和 硅谷 的 就 相信 他

就 你 你 如果 是 就 但是 市场 交易 呢 又 生泡 在 中间 就是 你 如果 是 不 相信 AI 的 那 你 应该 是 认为

包括 英 伟达 的 估值 是 过 高 的 那 所有 包括 存储 包括 光摩块 包括 你 CPU 包括 所有 东西 应该

全部 砸 保 就是 这个 东西 就 不会 存在 那么 如果 是 相信 AI 能够 带来 就是 我 是 相信

的 就是 能够 带来 比方说 不是 说 能够 带来 效率 的 增加 吧 那 你 看 adop

tion rate 会 继续 增加 的话 那么 其实 现在 呢 其实 你 不会 觉得 AI 在 一个 泡沫 上面 因为 我

觉得 举个 例子 是 这样 说 的 就 说 我们 AI 真正 在 应用 的 人 就 好像 拿 火车 真正 在 运货 的 人 是 前端 的

那些 在 做 PE 的 公司 和 前端 的 那些 公司 现在 市场 定价 的 预期 差 在 我们 是 按照 最低 的 capx 在

定价 就是 那个 投资 每年 的 投资 在

定价 那么 这个 capx 的 定价 是 今年 比方说 增长 30% 那 过去 每年 它 其实 预期 都 是 20 30

然后 最后 增长 了 50 对 吧 那么 我们 现在 所有 的 股票 的 估值 比方说 英 伟达 这些 股票 估值 都 是 按照

30 在 定价 就是 我 capx 最低 然后 给 你 一个 26 27 年 28 年 我 不 确定 然后 给 你 一个 相对来说 比较 低

的 PE 现在 是 这样 定 的 价 比方说 英 伟达 它 是 今年年底 可能 按照 Covus 的 县程 就是 台积 电 的 流片 的 县程

来看 的话 它 可能 是 英 伟达 大概 是 9 块 2 9 块 5 吧 9 块 2 到 9 块 5 那么 现在 180 万 今天

190 了 对 吧 190 就是 20 倍 左右 的 PE 大概 是 这么 给 你 定 的 价

但是 呢 其实 这是 第一个 第一个 就是 它 真正 的 开脚 可能 会 增加 的 那个 缺货 的

情况 没有 被 完全 pres sing 特别 是 CPU 和 GPU 上 的 缺货 它 pres sing 的 是 光波 块 和 存储

这个 是 比较 前端 的 所以 这个 逻辑 其实 很 混乱 就是 你 既然 已经 选择 不 相信 AI 不 相信 英 伟达

能够 后面 不停 的 缺货 那 你 怎么 敢 去 给 最最 容易 扩产 的 存储 去 给 它 这么 搞 定价 而且 现在 给 到 不是

HBM 他 是 给 到 了 NED 给 到 了 那个 这个 NED 存储 最最 最 通用 的 存储 所以 那个 这个

定价 其实 在 市场 上 是 有 一些 分裂 但是 对于 大 票 或者 大 的 这个 AI 的 产业 他们 的 定价 没有

那么 过分 所以 这 是 一 其实 第二个 呢 我 觉得 是 叫做 AI 要 boost prod ucti vity else where

就是 让 其他 地区 的 其他 公司 的 这个 生产 效率 要 再 提高 那 这个 其实 在 市场 上

现在 刚刚 看到 但 没有 很 明确 的 看到 因为 你 看 这个 相当于 是 这个 AI 的 adop tion 有 多少 人 在 用 这个

付费 的 AI 的 模式 就是 付费 的 AI 模式 那 你 可以 看到 IT 是 最 对 直接 的 因为 它 可以 拿来 帮 你 编程

那 就是 等于 帮 你 写文章 你 每天 IT 的 工作 你 可以 认为 就是 那种 拿 程序 去 写文章 那 AI 能 写文章

呢 大家 就是 直接 可能 应用 Fina ncial 是 没有 那么 直接 但是 呢 fina ncial 这 一块 呢 是 人工成本

最高 的 所以 大家 比方说 我 原来 写 邮件 我 给 老板 写 邮件 每天花 几个 小时 写 邮件 想 好 错字 怎么 写 不能

写错 笔字 然后 现在 这个 邮件 anal yst 的 邮件 基本 都 是 AI 写 了 然后 以前 画 PBP 都 需要

直接 定格 我待会 给 你们 看 一个 这个 是 我们 昨天 内部 开会讨论 完 那个 关于 AI 的 投资 机会 之后

这个 拿 会计 要 拿 那个 应该 这个 是 拿 谷歌 吧 拿 Gemm 来 去 生成 的 这个 PBT 那么 这些 工作 其实 从

从 那个 anal yst 角度 来说 都 已经 不太 需要 了 所以 这些 adop tion rate 现在 还 相对 的 是 你

看 现在 还是 很 低 但是 这些 adop tion rate 会变 高 的 就是 我们 第二步 的 预期 场 你 至少 要 看到 哪个

公司 能够 因为 提高 它 本身 效率 现在 我们 已经 看到 了 金融 行业 已经 有 但是 市场 都 没有

定价 包括 有 一些 很少 公司 CHRW 这些 CH Robi nson 那些 他 在

被 更好 的 就是 他 是 做 物流 的 嘛 然后 让 AI 帮 他 去 提高

了 效率 所以 我们 看到 是 非常 有限 的 案例 那么 第三个 预期 查 我 觉得 更加 没有 定价 的 是 就是 AI 的

公司 本身 利用 AI 做出 新 的 行业 比方说 我们 我们 说 到 就是 团队 之前 看 的 一个 公司 叫 Hubb ies

它 是 可能 我们 预期 它 四个 人 五个 人 的

律 所 然后 通过 AI 抢占 比方说 以后 抢占 全美 10% 的 绿市 的 生意 这个 我 觉得 是

很 正常 的 就 好像 现在 那个 水晶 计划 就 Merc ury 的 那个 计划 就 OpenAI 里面 可能 雇 了 一堆 搞 金融

的 人 花钱 雇 了 一堆 搞 金融 的 人 一共 就 花 了 3000 多万美元 他 已经 把 能够 投降 做 的 事情 全部 完成 就 包括

Pers pect ives 这些 事情 全部

可以 完成 然后 那 律师 的 生意 是不是 可能 几个 人 的 团队 以后 就 把 那个

百分之几 的 市场份额 抢下来 我 觉得 这个 也 是 很 容易 的 因为 有 很多 事务性 的 事情 嘛 他 就是 可以 做 的 就是

现在 AI 行业 里面 最后 我们 说 他 能不能够 有 泡沫 就是 他 能 不能 维持 这个 CAPEX

取决于 有没有 人 给 他 投钱 那

投钱 人 的 心理 是 怎么样 的 投钱 人 的 心理 是 说 我 把 钱 给 到 你 这个 初创 比方说 5 个人 10 个人 的

团队 不管 你 估值 是 多少 我 让 你 去 强调 原来 的 生意 所以 AI 提高效率 的 同时 很多 人会 死 掉 的 他 是

能够 持续 获得 现金流 吗 我们 至少 从 PE 和 硅谷 投资 来看 包括 OpenAI 的 投资 包括 很多 这些

PE 的 那些 受惠 的 那些 AI agent 的 公司 投资 我们

不 觉得 在 明年 27 年 28 年 就 至少 不会 觉得 27 年 的 投资 会

停下来 就 他 是 这个 这些 家伙 们 在 用 所有 上市 的 公司 其实 不管 他 是 那个 Navi dian Navi dian

也好 包括 Micr osoft AWS 就 Amazon 他们 也好 他们 其实 都 是 卖 铲子 的 所以 这个 是 我们

现在 看到 AI 的 产业 就是 这个 三个 是 预期 差 第二个 只 在 某些 小 部分

上市公司 中 也 看到 第三 部分 就是 第三 部分 我们 叫做 这个 AI 真正 使用 出来 的

场景 就是 我们 在 第三第四 季度 其实 现在 上市 的 就是 Pala ntir 和 那个 Temp est AI 大家

觉得 比较 确定 因为 Temp est AI 有 医疗 数据 Pala ntir 有 国防部 的 订单 这个 这个

这个 家伙 搞不好 就 被 Pala ntir 给 抓 了 吗 因为 他 本身 就是 做 每个 人 的 定位 就是 现代

打仗 的 模式 就 说 一句 吧 现代 打仗 模式 的 改变 就是 现代 打仗 模式 的 变化 是因为 斩首 了 都 是

包括 以色列 和 伊朗 打 都 是 找到 那个 领导 让 领导 先 走 就 是不是 豪沟战 把 小兵 打死 是 二战 的 时候 坦克部队

绕 到 后面 把 你 指挥部 炒掉 现在 打仗 是 现在 领导 先走 所以 这个 就是 比方说 只有 Temp

est 和 那个 Temp est Air 和 那个 Pala ntir 但是 其实 没有 看到 大规模 其他 的

跑 出来 我 觉得 什么 时候 到 了 可能 有 泡沫 呢 就是 要 到 第三步 就是 你 不敢相信 的 东西

都 有 很多 人 在 相信 然后 都 在 投 这个 东西 然后 都 讲故事 是 有人 信 的 就 好像 00 年 的 时候 你 去 讲

互联网 的 故事 我 弄 个 网站 讲故事 是 有人 信 的 现在 你 卖 铲子 的 人 都 是 按照 你 最最 保守 的 估计 明年 会

有 多少 铲子 卖得 掉 那么 来 计算 所以 我 就 觉得 整体 的 从 AI 角度 来说

估值 上 没有 很大 的 就是 没有 看到

很大 的 泡泡 但 相 比较 就是说 整个 行业 里面 也 要 分 细分 你 要 在 中期 续创 核心 意新 一生 这种

公司 里面 不 讲 中国 的话 就 比方说 你 在 那个 Loma ntan 比方说 昨天 光 幕后 其实 在 Loma ntan 或

3DX 上面 下 很 重 的 注 的话 那 我 觉得 其实 这个 是 有 风险 因为 确实 明年 的 宏观 有 一个 特点 就是

明年 的 宏观 这 可能 some how 是

一个 相对 乐观 的 特点 就是 民进 的 宏观 是 就业率

会 比较 差 但是 GDP 不会 特别 压 这个 我 三个 人 说 我 之前 一直 讲过 这个 事情 所以 导致 的 是 这种

情况 下 导致 的 是 corp orate earn ing 比较 好 第一个 corp orate earn ing 比较 好 因为 GDP

不差 第二个 就是 就业 比较 差 就是 你 的 本身 公司 的 成本 没有 很 高 但是 就业

比较 差 同时 的话 会 让 美联储 和 国家 就是 Fede ral Poli cies 比较 激进 所以 这个 是

这 是 一个 宏观 上 能够 推动 的 一个 一个 比较 一个 重要 原因 吧 但是 为什么 我 说 我们 去 觉得 在

存储 高位 的 时候 去 看 存储 不太 合适 在 光博块 特别 乐观 的 时候 去 看 光博块 也 是 比较 有 风气 的 因为 它

的 行业 是 相对来说 比较 容易 酷产 的 就是 我 觉得 去 墩 存储 不如 去 去 买 存储 不如 去 墩 cpucpu 这个

事情 我们 上次 讲过 其实 很多 人 在 认为 cpu 有 问题 的 时候 是 觉得 HBM 加上 GPU 这个 PPT

是 AI 化 的 老板 的 问题 就是 你们 想想 这个 AI 能够 以后 能 做 的 事情 这是 我们 一个

半个 小时 两个 小时 吧 两个 小时 电话会 说 完全 是 AI 化 就是 GPU 很多 人 认为 GPU 加 HBM

能够 把 那个 CPU 给 取代 掉 但 其实 并

不是 这样 的 如果说 GPU 加 HBM 把 CPU 取代 掉 DDR 也 没有 需求 了

那 就 以后 全部 GPU 加 HBM 就 计算 就 好 了 首先 这个 东西 散热 是 很 麻烦 的 真正 在技术上 是 很

难 就 完成 纯粹 的 GPU 加 HBM 第二 现在 市场 上 真正 缺货 的 就是 缺 了 DDR5 DDR5X 的

服务器 就 缺 了 DDR 所以 DDR 可能 和 HBM 用 的 是

一个 流片 的 线 那 你 可以 把 这个 当成 GPU 和 HBM

的 外挂 我 不 知道 这个 图画 对 不了 我 不是 直接 做 W 的 但是 现在 你 最新 的 那个 服务器 DDR5X 服务器

上面 有 12 个 CPU 上面 有 12 个 那个 通道 你 就 这样 理解 就是 我用 原来 的 CPU 肯定 是

不行 的 因为 我 现在 服务器 需要 的 那个 内存 越来越

大 了 那么 现在 一条 都 是 2T 嘛 然后 我用 内存 越来越 大 最新 的 可能 是 8 核 CPU 然后 每核加

12 条 等于 96 条 的 96 条 通道 你 不 可能 用 老 的 CPU 所以 真正 缺货 缺在 哪里 缺在 最新 的

CPU 线程 上 但 CPU 线程 又 没有 那么 容易 被 就是 CPU 线程 又

没有 那么 容易 扩产 炒 3DSK 和 炒 3DSK 我 能够

理解 为什么 就是说 你 可以 把 DDR 就是 这样 的 关系 吧 你 可以 把 DDR 当成 HBM 的 外挂 但是

炒到 NAND 就 炒 到 第三层 的 存储 上面 这个 其实 不太 确定 就是 你 现在 是 希望 说

AI agent 应用 的 时候 然后 大家 以后 有 每个 人 都 去 确定 很大 的 储存 的 需求 每个 人 都 会 把 这个

东西 觉得 因为 我 每次 我 应用 比方 我 上次 会议 中间 讲 到 比方说 我 在 用 协程 上 我 在 找 酒店

通过 我 的 位置 生成 的 信息 然后 存在 那个 Tayl amide 存在 不同 User ID 的 信息 给 它 存 下去

但是 是否 NAND 的 需求 会

定价 变成 HBM 的 需求 的 10 倍 这个 是 赏 现代 定价 的 但是

这个 事情 确实 是 有 不确定性 所以 你 在 存储 上面 而且 这个 东西 扩产 到 了 两年 三年 以后 真的 是

可以 扩展 成 comm odity 商品 也就是说 光模 快 和 存储 都 是 这样 就 这 两年 他们 疯狂 的 赚钱 是 有 可能 后面

会亏 钱 的 然后 真正 的 AI 上 的 Gate Goal keeper 就是 守门员 是 谁 是 TSMC 因为 只有 他 能够 留

CPU 和 GPUCPU 英特尔 也 那里 那个 产量 没有 太 大 但是 真正 只 能够 留片 的 是 只有 他 就是 他 的 扩产 是

非常 控制 的 这个 我们 可以 过去 看 得到 他 就是 比方说 40% 的 这个 CAPEX 就是 40% 左右 你 虽然 说

那个 Covus 的

线程 COVERS 现成 在 27 年 的 预期 20 年 预期 提高 了 嘛 但是

本质 上 我 是 觉得 TSMC 是 看到 了 整个 市场 有 巨大 的 含量 的 需求 它 根据 这个 含量 需求 后退 的 给出 了

这个 CAPS 和 产能 的 扩大 所以 它 是 守门员 它 是 AI 包括 的 守门员 它 持续 让 半导体

一直 在 缺货 但是 但凡 中国 能 做 的 东西 就 我 觉得 比方说 长新长 成都 能 做 的 后面 不

一定 能够 缺货 就 不 一定 缺货 的 意思 就是 后面 的 那个 不 知道 缺货 会 怎么样 吧 就是 存储 的 需求 有 可能 会

很大 它 可能 继续 缺货 缺到 27 年 那 就 意味着 MU 现在 的 位置 可能 是 6 倍 6 倍 P 然后

翻 两倍 翻 一倍 我 觉得 很 正常 可以 但是 中间 你 的 持股 体验 会 比较 差 就是 他

的 持股 體驗 差 在 就 舉個 例子 我長 新長 存 上市 了 他 確實 說 自己 能 做 HBM 那 肯定 做不了 但是 他 上市

以後他 說 他 能 能 做出 很大 的 產能 市場 上 的 嘴 姿們 我現 在 有 個 詞 叫 嘴姿 就是 大家 用 嘴袋

炒股 昨天晚上 光 播放 砸 盤 就是 嘴姿們 砸 的 可能 潮心 一聲 四季度 盈利 沒有 那麼 好 好像 什麼

事情 我 忘 了 我 沒 有 verify 我 不

確定 這個 事情 对 之 可以 说 那个 中国

后面 产能 很大 你 的 码 就 没有 那么 高 那 这 随时 就 可以 给 你 给 你 回调 一个 很深 的 幅度 回调 下来

所以 就是 我 是 觉得 至少 在 今年 吧 26 年 性价比 就 风险 性价比 来说 虽然 存储 涨 很 凶 风险 性价比 来说 我

是 觉得 CPU 的 确定性 是 很 高 很 高 的 因为 你 就 看 我们 AI 帮 我们 画 这个 画 CPU

原来 是 这样 它 需要

的 这个 通道 这个 叫 通道 他 通道 没有 那么 多卡 没有 那么 多 现在 这

12 个 通道 了 12 个 通道 你 必须 得 养用 新 的 CPU 这个 CPU 的 缺货 整个 CPU 和 GPU 还有 个

TSMC 在 控制 他 控制 的 产能 GPU 的 产能 就 Covus 的 产能 他 其实 是 一直 控制 的 我们 本质 上 就是说 因为 你

如果说 GPU 都 不 缺货 了 那光 不坏 还有

什么 用 对 吧 这 东西 没有 用 了 GPU 缺货 是 所有 东西 AI 的 根本 GPU

缺货 背后 就是 OpenAI 有没有 投资 其他 AI agent 有没有 投资 所以 我 刚刚 讲 的 就是 我 认为 OpenAI

后面 的 AI agent 都 是 有 投资 的 这个 所以 GPU 肯定 会 缺货 那 GPU 缺货 是 怎么 看 他 缺货 就 看

他 去年 造 了 多少 数据中心 然后 能放 多少 张卡 然后 今年 造 多少 数据中心 他 能 放 多少 多少

张卡 去年 缺货 300 万张 今年 缺货 400 万丈 27 年 产能 Covers 上去 还是 缺货 所以

这个 才 是 英 伟达 就是 他 业绩 非常 确定 的 本质 就是 在 今年年底 他会 看到 明年 年底 还是 缺货 他

能产 多少 能卖 多少 然后 又 有 TSMC 作为 一个 goal keeper 就是 TSMC 就是 整个

行业 的 制造 给 你 一直 短缺 他 跟 英 伟达 的 关系 是 非常 铁 的 那么 我 最后

花 五分钟 说 一下 最后 花 五分钟 就 重申 一下 为什么 像 英 伟达 这样 的 公司 它会 慢慢 取代 比方说

Cocom 现在 废 了 对 吧 就是 我们 叫做 手机 端 或者 是 端 和 云云 的 那个 芯片 设计 公司 要 替代 掉 端口 的

设计 公司 因为 它 能付 更 多 的 钱 就是 英 伟达 它 一个 NV72 连接

应 300 多万美元 吧 他

300 多万美元 里面 这个 芯片 就 本身 这个 比锡 的 芯片 它 的 成本 相对 是 比较 低 的 所以 它 能够 接受 涨价 而

手机 你 没有 办法 再 接受 涨价 这是 第一 第二个 算力 的 需求 就是 AI 时代 你 很多 的 算力

其实 你 想 都 已经 替代 到 云 上面 去 了 所以 有 可能 导致 的 是 大家 原来 每 一年 这个 跟 包括 内存 的

内存 的 这个 产线 现在 产线 都 是 1920 年 出来 的 嘛 就是 跟 内存 那个 产线 是 一样 的 就是 我 的 手机

更新 迭代 的 速度 一直 在 下降 包括 在 现在 时候 包括 过去 几年 一直 在 下降 就 迭代 的 速度 在 下降

所以 手机 厂 为什么 都 要 去 坐车 呢 因为 手机 迭代 速度 下降 了 嘛 产能 过剩 了 嘛 它 margin 在 降低 嘛 中国

手机 厂 margin 才 5% 那个 迭代 下降 是因为 大家 可能 不 需要

这么 高级 的 芯片 芯片 N2 和 N3 的 芯片 的 差距 就是 成本 差距 可能 要 差 一倍

吧 也 差 很多 所以 以后 我们 AI 使用 比方说 用 恰奇 DP 说话 它 的 算力 是 在 云 里面 完成 并不一定

需要 手机 用到 这么 高端 的 芯片 了 就 原来 所有 高端 芯片 设计 都 是 以 手机 端 发起 的 谁 能够 做

比方说 谁 能够 做 先 进行 制成 的 芯片 都 是 看 你 手机 然后 看 苹果 苹果 先流 出来 然后 苹果 用 完 了

给 Core Con 和 MTK

用

后面 不是 这 样子 就是 后面 可能 就是 端口 的 就是 英 伟达 他们 包括 其他 为 数据中心 设计 的 芯片 他

的 能够 获得 margin 更 高 从 上周 其实 我 讲 过 这个 事情 上周 你 从 内存 的 MU 的 战略 你 就 能 看到 MU 把

消费 电子 的 产能 全给 你 切掉 我 可以 不剑 你 手机 厂 的 生意 我 还 不 做

你 的 生意 汽车厂 生意 你 爱 抢货 你 自己 抢货去 跟 我 没有 关系 我 就 做 毛利率 比较 高 的 数据中心

的 生意 我 就 卖 给 数据中心 那个 数据中心 涨 60% 啊 70% 啊 那个 应该 新 的 降级 涨 60% 啊

70% 那个 就 DDR 嘛 然后 所以 我 是 觉得 这样 是 一个 趋势 所以 就 回到 我们 整体 资产 配置 上周

我们 讲过 这个 事情 资产 配置 我 是 觉得 今年 比较 安全 的 在 这 两个 资产 这 两个 资产 是

有 这个 暴涨 你 可以 在 暴跌 的 时候 去 抄底 的 但是 不太不太 合适 去 追高 的 就 这个 风险 是 有 的 然后 geop

olit ical 各种 方面 都 有 风险 然后 真正 的 泡沫 出现 是 要 等到 AI agent 的 泡沫 出现 就是 比方说

open AI 上市 然后 他 给 你 炒 到 7 万亿 5 万亿 之类 的 然后 这种 时候 你 才能 认为 是 或者 是 我 不

知道 把 temp est 炒

几倍 Pala ntir 是因为 军工 的 地方 这个

不能 完全 算 比方说 你 搞 个律 所 的 应用 AI 然后 这个 被 炒 的 填上去 之类 的 有 这种 的 操作 的 时候 才 认为

是 有 暴漠 我 觉得 现在 预期 差 在 美国 还是 很 明显 大家 定价 很 谨慎 按照 的 是 非常 基础 的 定价 这个 我

讲 一下 对 市场 的 看法 然后 我 看看 我 还 有点 时间 了 我 看看 大家 有 什么 问题 我 额外 再说 一个 就是

BTC 最近 涨 了 比较 多 然后 我 跟币 圈 一些 大 的 资金 坦 的话 其实 大 资金 我 身边 大 资金 还是 没有 卖币 的

所以 我 之前 就 说 了 就是 这个 推动 后面 推动 的 很大 的 动力 就是 这是 一个 你 可以 认为 有 一点

操控 的 市场 但是 这个 市场 中间 所有 大 玩家 从 8 万多 开始 其实 都 在 一直 在 买 和 看 多 就 这 一轮

跌下去 那 你 要 想到 他 这 一轮 跌下去 的 一个 很 重要 的 原因 是 MSDR 被 从 index 里面 可能 会 移掉

但是 2 月份 之后 确定 移掉 之后 他 有点 那个 利空 出境 的 感觉 所以 BTC 肯定 是 我们

我们 现在 是 不 能够 去 看空 的 就是 好 然后 看看 他 有 什么 问题