【最新出炉】大摩内部闭门策略会议（2026-3-20）AI人工智能的行业的具体分析，接下来AI行业会怎么去发展和去走？

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周二 发布 的 一个 关于 中国 云 市场 的 深度 报告 随后 我 的 同事 周安会 对 前两天 刚刚 发布 的 腾讯 和

阿里巴巴 的 业绩 做 进一步 的 解读 和 讨论 会议 过程 中 欢迎 大家 随时 在 屏幕 左侧 提问 框里 发送

问题 我们 会 在 Q & A 的 环节 中 集中 回答 那 我们 先 从 中国 云 市场 的 报告 说起 在 周二 这篇 报告 里

我们 主要 围绕 了 三个 主题 做 的 深度 研究 第一 我们 认为 中国 云 的 AI 云 的 市场 正 处于 一个

非常 早期 的 增长 阶段 艾利斯 测算 2024 到 2029 年 这个 市场 大概 有 72% 的 年 复合 增长率

到 2029 年 规模 有望 超过 2000 亿 人民币 背后 的 核心 驱动力 主要 来自 Token 的 消耗量

和 爆发 生成 是 AI 在 云 体系 里 的 快速 渗透 第二 从 竞争 格局 来看 我们 认为 阿里 和 字节 跳动 很

可能 是 AI 时代 的 两大 核心 赢家 云英 说到底 就 三个 维度 算力 的 供给 能力 全占 的 AI 服务

能力 以及 面向 企业 的 服务 和 交付 能力 第三 也 是 我们 这篇 报告 中 最 重要 的 观点 我们 认为 云 市场

可能 正在 进入 过去 二十年 以来 第一次 真正 意义 上 的 涨价 周期 如果 这个 趋势 能够 持续 对

行业 的 利润率 和 估值 都 会 有 比较 正面 的 影响 那么 比较 有意思 的 是 报告 发布 的 第二天 阿里 云 也 官宣

了 这部分 AI 云 产品 的 期价 所以 我们 想 借 今天 的 机会 和 大家 讨论一下 这 背后 的 驱动 因素 到底 是

什么 那 从 标的 上 我们 最 推荐 的 还是 阿里巴巴 是 我们 整个 行业 的 首选 标的 我们 认为 它 是 全 中国

最好 的 AI 基础设施 标的 同时 我们 的 目标价 是 180 美元 其次 我们 认为 IIT 行业 像 万国

数据 和 世纪互联 也 会 受益 到 这次 云 的 上行 周期 那么

在 传统 的 云 的 定义 中 我们 是 有 三层 嘛 就是 ISPath 和 SaaS 那么 在 AI

云中 也 会 有 类似 的 AISP ath 和 AISS aaS 在 我们 这次 报告 里 我们 对 AI 云 的 定义 是 相对 较窄 的

我们 主要 看 的 就是 GNI 相关 的 iF 也 就是 基础 算力 设施 以及 MAS 也 就是 模型 技术 我们

没有 对 AI fast 所 展开 并 不是 因为 它 不 重要 相反 我们 认为 长期 来看 应用 端的 天花板 是 更

大 的 但是 应用 端会 是 一个 百花 其放 的 格局 不会 集中 在 几家 少数 的 hype rsca ler 身上

所以 在 这篇 报告 里 我们 没有 做 一个 过多 的 讨论 从 社长 规模 来看 这个 行业 增速 是

很快 的 根据 IDC 的 测算 从 2024 年 的 150 亿 人民币 会 升至 2029 年 接近 2200 亿 的 一个

规模 年 负荷 增长率 是 72% 更 重要 的 是 在 整个 IS 加 Path 里面 我们 AI 相关 的 占 比会 从 6%

提升 到 接近 40% 这 意味着 未来 云 增量 的 主要 增量 空间 都 会 来自 AI 我们 去年 对 企业 的 CIO

做 的 问军 调查 也 显示 公有 云中 AI 的 占 比 预期 会 有 个 比较显著 的 提升 大概 是从 25 年 下半年

也 是 我们 做 这个 调查 的 时间 的 7 点 提升 到 3 年 后 的 13% 左右 从 需求 端 来看 的话 我们

认为 最 关键 的 变量 就是 token 的 消耗量 尤其 是 推理 侧 现在 也 比较 明确 有 这样 的 趋势 IEC 预计

未来 几年 Infe rence 增速 会 显著 高于 trai ning 大概 是 个 去年

年底 接近 50 万亿 的 一个 规模 我们 认为 背后 大概 有 三股

力量 同时 在 推动 这个 token 的 消耗量 增长 第一 是 2C 应用 的 使用量 在 增高 比如 各类 chapot

第二 是 企业 侧 的 AI 应用 在 逐渐 的 落地 第三 也 是 新一代 agent 相关 的 应用 在 不断 的 出现 比如说 最近

非常 火 的 小东西 也 是 open call 在 这样 的 背景 下 我们 认为 hype rsca lus 会 是 最 直接 的 受益

群体 回到 我们 的 CIO 问卷调查 我们 发现 47% 更 有

弹性 的 算力 供给 能力 那么

随后 这个 云 云 收入

增速 曲线 也 是 随后 就是 跟着 一起 陡峭 了 起来 我们 预计 中国 头部 云 厂商 就是 包括 阿里

字节 腾讯 百度 以及 快手 在 资本 开支 这里 将会 有 一个 42% 的 增长 也 就是 2026 年会 达到

5400 元 人民币 左右 大概 是 760 亿美金 的 规模 人相较 于 全球 的 这些 云 巨头 还是 个 比较 小 的 数字 那么

其中 主要 的 趋势 力 还是 包括 国内 AI 芯片 产能 的 扩张 我们 的 半保体 团队 是 预计 二十年 下半年

开始 整体 的 产能 会 有 比较 明显 的 抬升 以及 说 通过 架构 优化 使得 单位 算力 效率 也 会 有 比较

明显 的 提升 所以 整体 行业 节奏 也 就是 短期 有个 供给 受限 那么 中期 的 供给 和 需求 会 逐步

释放 然后 到 了 长期 还是 一个 以 需求 驱动 为主 的 一个 行业 接下来 我们 可以 看 一下 这个 竞争

格局 我们 认为 从 AI 时代 开始 会 有 两个 非常 重要 的 结构性 变化 第一个 是 以 阿里 为 代表 的

hype rsca ler 会 开始 重新 拿 回 这个 市场 的 市场份额 其实 我们 看到 左边 的 第一张 图里 从 20 年 第一季度

开始 民企 包括 像 阿里 腾讯 在 云 市场 的 份额 都 是 在 属于 一个 持续 损失 的 状态 主要 也 是 被 三大云商

的 国企 的 云 以及 华为 在 拿走 这些 份额 但是 从 2024 年 下半年 开始 这个 趋势 就 开始 反转 了

而且 我们 认为 这个 趋势 后续 也 会 大概 略 持续 其实 原因 也 很 简单 因为 到 了 AI 时代 不再 是 拼 谁

有 更 便宜 的 定价 而是 谁 有 更好 的 模型 能力 技术 迭代 能力 以及 谁 有 更 多 的 算力 供给 那么 在

这些 方面 的话 比较 头部 的 民企 玩家 都 更 具有 优势 所以 我们 认为 往后 看 都 会 是 像 阿里

自己 的 腾讯 会 持续 拿 回 这个 市场 的 一些 份额 那 第二个 比较 大 的 变化 就是 字节 跳动 正在 成为 一个

非常 关键 的 一个 可以 说 是 行业 的 变量 吧 在 传统 于 市场 字节 跳动 基本上 是 没有 什么 份额 的 但是

AI 云 时代 得益于 它 更加 激进 的 战略 和 资本 台支 它 已经 有 了 比较 明显 的 规模 提升 如果 我们 只 看

GNAIS 的 这个 细分 市场 的话 字节 跳动 的 火山 引擎 已经 是 第二 大 的 玩家 了 有 大概 14% 的 一个

份额 根据 IDC 的 预测 那 第一 的 玩家 还是 阿里 云有 23.5% 左右 的 一个 市场 规模 市场份额 那么

到底 谁 会 在 AI 云 时代 获得 更 多 的 份额 其实 我们 会 从 三个 维度 去 看 第一 是 算力 和 供给 能力 这 是 最

基础 的 一个 指标 如果 没有 足够 的 GPU 你 就 不 可能 有 足够 的 算力 去 转回 收入 那么 在 这 一点 里面

阿里 和 字节 是 相对 领先 的 他们 的 资本 开支 规模 一直 是 整个 行业 里 比较 靠 前 的 我们 是 觉得 2026

年 可能 字节 的 开支 会 达到 一个 2000 亿 的 水平 阿里 可能 也 是 个 一千 大 几百亿 当然 这 里面 可能 是

海外 和 国内 都 有 但是 这 相对 于 第三名 的 腾讯 可能 还是 比较 领先 的 一个 数字 第二 就是 产品

矩阵 能力 也 就是 我们 之前 提到 的 全站 的 AI 解决方案 能力 我们 认为 这 里面 比较 重要 就 包括

芯片 模型 能力 MAS 也 是 模型 技 服务 以及 其他 的 平台 能力 最后 再 到 一些 2C 和 2B 的 应用 和

生态 从 这个 角度 来看 的话 阿里 确实 是 目前 拥有 最 完整 解决方案 的 一个 玩家 那 他 从 芯片 像 评头哥

到 他 自己 的 一系列 签问 的 模型 家族 然后 再 到 可能 自己 的 2C 以及 2B 都 有 一些 相对 的 一些 应用 的

布局 字节 是 紧随其后 的 第二位 玩家 吧 那 他 当然 他 唯一 的 短板 是 在 自研 芯片 这里 不过 最近 的 一些

报告 也 有 密切 密切 提到 就是 他们 确实 已经 开始 筹备 自己 的 ASIC 就是 自己 的 一个 芯片 去

完善 他们 的 整个 的 布局 然后 第三 是 腾讯 腾讯 在 基础设施 端的 节奏 相对 慢 一些 像 我们 之前 有 提到 他

的 一个 字母 开始 可能 是 落后 于 阿里 和 自己 一个 声位 的 但是 他 确实 在 应用 生态 这边 会 有 个 比较 更

全面 的 布局 所以 我们 也 仍然 是 看好 腾讯 未来 也许 会 在 应用 会 有 个 比较 好 的 一个 发展 最后

第三点 比较 重要 的 可能 就是 交付 和 服务 的 能力 了 因为 企业 客户 还是 很 看重 稳定性 合规 以及

部署 的 能力 的 所以 在 这点 上 确实 可能 传统 在 这个 市场 中 服务 了 比较 久 的 一些 云场 商会 有 更好 的 一个

积累 那么 综合 这 三个 维度 的话 我们 是 觉得 市场 最终 还是 会 像 一些 头部 的 hyper scale 的 做

一个 收敛 那么 阿里 确实 是 最 均衡 的 选手 然后 自己 也 可能 是 最 激进 的 一个 玩家 然后 腾讯 确实 在

应用 侧 这边 会 有 更 大 的 一个 机会 这里 还是 回到 我们 之前 的 那个 CIO 调查 我们 CIO

调查 中 可以 看到 阿里 云 在 CIO 这里 一直 是 更 被 偏好 的 一个 选择 特别 是 在 公众 委员 部署

这边 不论是 现在 还是 三年 后 都 有 一个 比较 强 的 拿 份额 的 一个 预期 那么 在 AI 云 的 这个 细分

市场 里 大部分 的 CIO 也 会 更 倾向 于 选择 阿里 去 做 他 的 一个 服务商 也 会 看到 他们 拿 更 多份 的 一个

预期 也 是 显著 高于 其他 玩家 的 第二 就是 字节 因为 字节 不是 上市公司 确实 信息 没有 很多

但是 我们 可以 看到 他 在 AI 云 或者 火山 在 这块 也 是 有 比较完善 的 布局 的 包括 底层 他们 自己 的 一系列

豆包 C 的 这种 三 模型 他们 也 同时 接入 了 大部分 比较 主流 的 一些 第三方 模型 像 质朴 啊 Kimi Deep Seek

那么 在 中间 这个 服务 层 他们 的 这个 也 就是 他们 一个 MAS 也 是 模型 机 服务 能力 也 是 可以 开放 给

企业 去 对接 他们 底层 这些 大 模型 然后 再 上 一层 他们 也 提供 了 一些 其他 的 平台 工具 包括 像 扣子 和

HiAg ent 分别 是 面向 了 一些 中小企业 以及 大 企业 去 做 一个 快速 上手 的 Agent 开发 的 能力 接下来 就是

利润率 和 这个 涨价 周期 的 部分 可能 也 是 我们 这个 报告 中 比较 有意思 的 地方 其实 从 但是

最 主要 变量 可能 还是 上游 供应链 中 价格 的 变化 对 这个

采购 的 整体 会 有 个 影响 对比 海外 的 一些 大云场 像 谷 歌亚传 和 Micr osoft 微软 的话 我们

看到 中国 公司 的 利润率 是 显著 低于 他们 的 那 像 这 海外 云场 的 一个 运营 利润率 已经 都 接近 40%

这样 的 一个 水平 了 而 我们 看到 阿里 云 的 Ebitda 利润率 目前 仍 在 一个 中 高 单位 数 的 水平 当然 我们 也

会 预计 它 在 未来 几年 会 提到 一个 中 双位数 这样 的 一个 水平 我 认为 这 其中 的 核心 原因 是 两点 第一个

还是 价格 压力 这种 中国 的 一些 传统 云 产品 更 商品化 竞争 比 的 也 相对 弱 所以 很 容易 卷入 一些

价格竞争 以及 说 没有 特别 多 的 一些 增值 服务 这些 因素 我们 是 觉得 在 AI 时代 都 会 有 机会 发生变化

给 这些 云厂 带来 一个 提升 利润率 的 机会 第一个 变化 是从 trai ning 向 infe rence 就 是从

训练 到 推移 的 一个 结构性 迁移 啊 trai ning 或者 训练 的话 更 像是 卖 一个 GPU 小时 然后 标准化

程度 是 比较 高 的 所以 价格 更 多 是 受到 一个 短期 供需 的 影响 但是 到 了 推理 阶段 通常 按 token 收费

的话 大厂 还是 可以 叠加 更 多 的 增值 服务 比如说 像 Math 他们 可以 去 卖 自己 的 模型 从而

提升 盈利 能力 而且 他们 的 利润率 相对 训练 环节 会 更加 的 稳定 一点 从技术上 来看 的话 到 了 推理

阶段 这些 云场 也 可以 通过 提升 单位 GPU 的 一个 token 吞吐 以及 系列 软件 和 架构 优化 的

手段 像 像 bath ing 调度 等 来 提升 整体 算力 效率 从而 改善 这个 利润率 呃 第二个 变化 也

是 我们 一直 反复强调 的 全战式 的 AI 解决方案 能力 不管 是 你 是 有 有 自由 的 模型 而 MAS 还是 说 用字 研

芯片 都 有助于 云厂 会 进一步 增加 他们 自己 的 利润率 举个 例子 像 mini max 也 就是 我们 左边 第一张

图 他们 的 一个 MAS 毛利率 可以 有 60% 多 那 另外 一家 大文新 公司 质朴 也 是 有 20 多 当然 mini

max 比较 特殊 他们 也 是 个 全球 市场 全球 的 供应商 然后 也 有 更 多多 模态 本身 利润 也 会 高

一点 但是 我们 如果 从 hype rscale 的 角度 来说 他们 如果 通过 MAS 把 自己 的 模型 服务 打包 卖

给 客户 的话 其实 很多很多 成本 本质 上 就是 自己 的 算力 嘛 所以 编辑 利润 会 非常 可观 硬件 端 有些

类似 的 影响 像 国内 主流 的 AI 芯片 公司 制造 成本 平均 是 在 收入 的 40% 到 50% 左右

所以 如果 云场 自研 芯片 的话 理论 上 就 可以 省掉 这 一部分 的 一些 溢价 同时 自有 芯片 也 可以

更好 的 和 自己 的 大 模型 做 一个 匹配 从而 优化 整体 的 推理 效率 最 关键 的 变量 我们

认为 还是 价格 我们 在 写 报告 时 判断 是 认为 行业 正 处于 一个 重要 拐点 过去 20 年云 更 多 是

一个 以价 换量 的 逻辑 但 现在 由于 供给 的 紧张 包括 像 上游 的 存储 CPU 成本 上行 以及 比较 强

的 需求 整个 行业 都 在 向 一个 量价 提升 的 逻辑 做 一个 切换 我们 一 开始 是 先 看到 了 海外 像 AWS

Google 对 自己 部分 AI 相关 服务 做 了 提价 然后 在 二三月份 的 时候 中国 也 开始 有 一些 比较 清晰 的 信号

比如说 CDN 厂商 网速 以及 一些 中小 云厂 优客 德 在 年初 陆续 也 宣布 了 提价 然后 到 上个月 腾讯

其实 也 上调 了 它 云 平台 上 很多 模型 的 价格 以及 到 周三 的 时候 阿里 进一步 的 官圈 对 其 AI 算力

以及 存储 产品 做 了 一个 5% 到 34% 不 等 的 一个 涨价 幅度 我们 之前 也 担心 字节 的 比较 激进 的

策略 会 不会 让 像 阿里 这样 的 头部 云场 在 提 加上 更 谨慎 但是 这次 周三 提加 反而 说明 供给 端的

紧缺 程度 可能 是 更 加强 的 一个 驱动力 吧 所以 AI 云 正在 进入 一个 更 像 卖方市场 的 这样 的 一个 背景

所以 如果 这一 趋势 是 持续 的话 行业 的 增速 和 利润率 以及 估值 可能 都 会 有 一个 比较 系统性

的 改善 最后 是 一个 标的 上 的 推荐 像 我们 之前 也 提到 我们 最 推荐 的 还是 阿里 云 然后 随后 是 这个 万国 和

实际 互联 两家 IDT 厂商 最后 再 谈讯 所以 我 这里 就 先 把 时间 交给 我 同事 Joanne 吧 他 会 更加

详细 的 展开 一下 我们 对 阿里 的 一个 估值 框架 并且 进一步 解读 腾讯 和 阿里 最新 的 一个 业绩

表现 好 的 谢谢 Tom 大家 好 我 是 Joanne 我 这边 主要 会 再 讲 一下 我们 对 阿里 跟 腾讯 业绩 之后 的

一些 观点 然后 其实 可能 先 从 业绩 讲 起 然后 再说 一下 现在 图 上面 的 SOTP 吧 再说 一下 昨天

网上 的 88 业绩 就算 股價 的 話 昨天晚上 跌 了 7 個點 然後其實 主要 的 失望 是 來 自 三季度 的 業績 吧 所以

業績 主要 是 EBITDA 是 MISS 的 然 後 CMR 跟云 其实 还是 inline 但 因为 还是 在于 一个

比较 low end 的 一个 inline 吧 虽然 CMR 还是 挺弱 的 就 一个点 然后 云 的话 就 跟 我们 估计 一样 是

36 个点 的 张数 所以 这些 都 没有 什么 太大 的 惊喜 然后 Evita 的确 是 一个 miss 但 Evita

的 miss 主要 是 来自 All Othe rsAll Others 一定 是 包含 什么 呢 就 主要 其实 是 千万 的 一些 模型 的

训练 的 费用 然后 还有 一些 春节 的 时候 就 他们 准备 春节 的 时候 已经 开始 在 12

月份 季度 去 投 然后 其实 这个 费用 的 春节 期间 就 下 的 季度 在 OR 的 浪费 会 更 大 就 比起 12 月份

季度 所以 主要 的 mix 就 来自 这个 OR 的 小号 它 有 一些 一次性 的 unal loca ted 的 一些 费用

所以 就 导致 整个 EBITDA 的确 是 有 一些 失望 所以 我们 觉得 说 7 个点 的 费用 股价 的 影响 其实 有点

over react 的 我们 觉得 因为 其实 后边 在 call back 里边 所有 的 信息 其实 也 其实 蛮 正面 的

如果 去 看 call back 的话 其实 第一 他们 在 云 里边 就 提到 说 其实 未来 五年 就 会 达到 收入 的 规模

达到 100 个 Bill ion 美金 然后 这个 收入 规模 全都 是 外部 客户 的 收入 的 然后 那个

KG , 5 年 的 KG 会 达到 40% 以上 。

然后 如果 我们 去 看 近期 点 的 就 每个 季度 去 看 的话 其实 管理层 也 有 提到 说 三月份 的 季度 云 的

增速 会 持续 提速 。

所以 我 现在 也 估计 三月份 季度 阿里 云 增速 会 达到 40% 。 然后

。 然后 我们 对于 F27 财年 的话 , 我们 的 估计 还是 维持 在 45 个点 的 云 增速 。 所以

。 所以 整体 来说 云 的 outl ook 还是 非常 的 好 然后 也 刚刚 好像 Tom 提到 说 其实 主要 的 driver

还是 来自 Math 特别 是 在 token 那块 其实 已经 从 三月份 已经 看到 一个 六倍 的 增长 在 token

上面 比起 三月份 所以 其实 整体 来说 整个 安云 之后 的 一个 趋势 还是 蛮 明确 的 然后 这次 也

有 提到 一些 margin 很多 投资人 会 担心 说 为啥 如果 需求 端 那么 长 然后 你 也 拍 菜 可 那 为什么 你 的

马产 还是 维持 在 一个 高 单位 数 呢 所以 我们 觉得 说 这次 特别 不 一样 是 管理层 有 提到 给 了 一个 中长期

的 一个 马产 的 指引 吧 就 他们 觉得 说云 的 马产会 达到 20 个点 就 可能 就 跟 外国 的 比率 差不多 但 因为 其实

可能 近期 还是 在 adop tion 为主 我们 是 觉得 说 从 二期 前年 开始 云 的 马产 应该 会 逐步 提升 然后 在

中长期 去 达到 这个 20 个点 的 margin upside 对 , 这个 是 云 然后 第二个 亮点 我 觉得 说 其实 CMR 在 3

月份 季度 会少 起来 就 上个季度 是 的确 蛮弱 的 因为 消费 宏观 还是 蛮差 但 3 月份 季度 其实 从

MBS 的 数据 来看 已经 MBS 已经 涨 了 10 个点 了 在 1 、 2 月份 然后 我们 觉得 说 Year - to

- date 的 CMR 还是 涨得 比重 大会 数高 所以 我们 现在 对于 三月份 季度 CMR

的 预期 是 在 六个 点 左右 然后 这个 Core EBITDA 的话 呢 就 除去 那个 闪购 的 亏损 的话 呢 我们 觉得

还是 会 进步 的 就 十二月份 季度 EBITDA Core EBITDA 应该 是 掉 了 High Single Digit 然后 我 觉得 说 随着

CMR 改善 三月份 季度 的 core EBITDA 应该 会 改善 到 可能 大概 是 一个 - 2 的 一个 情况 然后

其他 这个 还是 看 一下 最后 CMR 怎么 长 因为 其实 如果 CMR 到 最后 整个 三月份 变得 更好

的话 其实 这个 core EBITDA 还是 有 机会 那个 gap 会 收窄 的 跟 CMR 然后 第三个 点 就是 闪购

这边 其实 我们 估计 12 月份 季度 闪购 的 亏损 是 大概 在 221 左右 然后 这个 是 环比 有 收窄 的

因为 其实 在 二季度 的话 这个 亏损 大概 是 350 亿左右 我们 觉得 说 四季度 的话 我们 现在 估计

亏损 会 进一步 收窄 到 190 到 200 亿左右 那个 收窄 的 幅度 可能 会 随着 因为 已经 花 了 一段时间

了 嘛 其实 那个 saving 可能 就 没有 一 开始 会 减掉 那么 快 但 我们 还是 觉得 说 这个 每个 季度 的 收窄

还是 亏损 收窄 还是 管理层 想做到 的 如果 我们 去 看 因为 刚刚 管理层 也 说 过 其实 会 打算 在 29 财年 去

也 有 一些 亮点 然后 整体

来说 我们 还是 挺 推 巴巴 的 因为 的确 EBITDA 近期 会 是 一个 DRAG 但 如果 去 看 F27 开始 其实 整体

来说 整个 营收 还是 会 更进一步 变 好 这个 是从 云 的 margin 会 提升 然后 可能 闪购 的 亏损 会 收窄

这些 其实 也 会 对 F27 财年 的 profit 会变 好 所以 我们 觉得 说 虽然 这个 print 三季度 Pint 没有

特别 很 好 但 整个 趋势 无论是 云 或者 其他 margin 方面 也 是 在 变好 所以 我们 还是 首推 88

然后 很快 讲 一下 腾讯 的话 其实 腾讯 的 业绩 之后 主要 大家 唯一 担心 也 唯一 看 的 其实

就是 那个 26 年 的 profit 我们 现在 对于 26 财年 OP 是 放到 五个 点 的 增长 这个

其实 我们 聊起来 很多 买方 其实 都 已经 有 这个 数 就 可能 本来 大家 对于 26OP 大概 是 一个 high

single digit 的 预期 然后 现在 放个 五个 点 其实 没有 特别 说 有 很大 的 跟 本来 预期 的 不 一样 只是

因为 其实 卖方 对于 26OP 本来 的 数 就 拍 得 很 高 所以 可能 砍数 就 砍 得 比较 多 但 整體 來 說

就 好像 剛剛 Tom 也 提到 如果 你 去 對 比 整個 中國 AI 的 發展 的 話 的 確對 比騰 訊 對 比 Ali

的 話 在 整個 完整 的 AI 的 四個 layer 的 結構 上 其 實騰訊 還是 弱 了 一點 就 因為 其 實無論 它 是

在 芯片 層 或者 在 模型 層 的 確還 是 比不過 爸爸 跟 自己 然后 这个 他 还是 在 努力 的 Catch out 然后 近期 要

看 的 是 他 4 月份 混元 的 模型 会 更新 但 我 感觉 大家 对 这个 也 没有 太多 的 期望 的确 腾讯 模在 做 模型

能力 层上 一直 都 没有 其他 的 好 所以 这个 还是 大家 要 等等 看 的 一个 阶段 唯一 一个 比较 大家 看

的 比较 重点 肯定 是 原版 或者 Appl icat ion 层 那 这些 的 元宝 或者 其他 微信层 其实 都 是 建

基于 你 的 模型 能力 是 怎样 所以 其实 都 是 主要 看 4 月份 这个 很原 模型 能 不能 真的 能 有 什么 大 的

突破 然后 要 从 这里 再 去 看 之后 它 一些 agen tic 的 一些 发展 所以 我 感觉 大家 对于 腾讯 还是

觉得 是 一个 AI lagger 的 这个 观点 目前 还 没有 变 所以 整体 来说 大家 就 对 腾讯 的 AI 方面 是 比较

失望 但 觉得 说 它 整体 收入 端 就 从 比如说 游戏 广告 这些 还是 蛮稳 的 但 我们 就 聊 了 就 聊 了 几轮 就

发现 其实 整体 来说 现在 大家 看 互联网 的话 首先 整个 indu stry 的 情绪 没有 特别 好 然后

第二 的话 其实 大家 现在 更 看重 是 真的 整个 在 AI 发展 的 路径 谁 是 比较 领先 多于 可能 真的 看

每个 季度 的 数 当然 大家 现在 也 会 比较 担心 比如说 在 利润 层 在 这些 AI 的 投入 对 利润 的 一些 影响

所以 在 这些 的 factor 影响 之下 腾讯 的确 是 大家 觉得 说 你 的 利润 受压 但 你 的 AI 的 收入 应该

短期内 还 不能 体现 所以 整体 来说 就 会 对 腾讯 的 观感 会 相对 于 88 会弱 一点 对 啊 大概 就是 这样

然后 这个 图 就 我们 之前 上周 也 讲 过 了 所以 就 就 我 就 不 重复 了 所以 我们 对于 88 的 SOTP 呃 是

放大 245 块钱 对 呃 对 就 可能 先停 在 这 就 加 给 好 的 谢谢 Joanne 那么 由于 时间 关系 本次

直播 就 到此结束 了 如果 有 任何 后续 的 问题 的话 请 欢迎 随时 联系 我们 的 互联网 团队 好 谢谢 大家 政策

推动 产能 出 清 改善 中下游 企业 利润 宏观政策 组合 财政政策 赤字 率 维持 4% 广义 赤字 含 特别 国债

适度 扩张 专项 债 额度 或 增至 4.8 万亿元 重点 投向 新 基建 科技 公关 与 民生 保障 货币政策 预计

降息 10 - 20BP 降准 50BP 结构性 工具 聚焦 阔 内需 科技 创新 等 领域 物价 目标 CPI 通胀

目标 约 2% 实际 预计 回升 至 0.5% 到 1.0% , PPI 通缩 收窄 至 负 1% 左右 , 主要 风险

挑战 内需 复苏 乏力 , 居民消费 信心 指数 较 疫情 前 仍 有 25% 到 30% 缺口 , 房地产 调整 的 财富

收缩 效应 持续 , 房地产 深度 调整 , 2025 年 房地产 投资 下降 35.8% , 2026 年 虽

降幅 收窄 但 仍 拖累 上下游 产业 , 地方 债务 压力 , 政府 性 基金 收入 仍处 收缩 区间 , 部分 地方

偿债 压力 制约 投资 可持续性 。 二

。 二 、 全球 经济 预判 , 任性 分化 与 不确定性 。 整体

。 整体 增长 前景 机构 2026 年 全球 增长 预测 。

核心 观点 国际货币 基金组织 IMF3 .3%

.3% 较 2025 年 10 月 上调 0.2 个 百分点 。 财政

。 财政 刺激 超 预期 金融 环境宽松 。

私营部门 灵活 应对 支撑 任性 世界银行 2.6% 较 2025 年 6 月 上调 0.2 个 百分点 。

人工智能 投资 大增 抵消 部分 贸易 逆风 但 2020 到 2030 获成 60 年代 以来 增长 最弱

10 年 经合组织 OECD 发达 经济体 2.5% 消费 支出 疲软 与 劳动力 市场 挑战 抑制 增长 潜力 区域

分化 格局 发达 经济体 整体 增长 1.8% 美国 约 2.0% 欧盟 放缓 至 1.3% 日本 约 0.9% 新兴 市场 与

发展 中 经济体 增长 保持 在 4.0% 以上 东亚 4.4% 南亚 5.6% 非洲 4.0% 拉美 2.3% 关键 国家

印度 预计 增长 6.1% 土耳其 4.0% 巴西 2.3% 核心 驱动 与 风险 积极因素 人工智能 革命 IMF

预测 2025 - 2030 年 AI 每年 推动 全球 增长 约 0.5% 显著 提升 全 要素 生产率 绿色 转型

投资 欧洲 绿色 协议 等 战略 项目 催生 新 增长点 下行 风险 贸易 保护主义 升级 美国 关税 政策

覆盖率 达 57% 2026 年 全球 贸易 增速 或 从 2025 年 的 3.8% 放缓 至 2.2% 地缘 政治 冲突

外议 中东 局势 推 高油价 波动 率至 30% 鸿海 航运 受阻 使 亚欧 航线 运费 上涨 200% 金融

条件 恶化 主要 经济体 货币政策 调整 可能 引发 新兴 市场 债务 与 融资 压力 三中 美 互动 与 全球

供应链 重构 经贸关系 阶段性 改善 务实 合作 窗口 美国 大豆 采购 期限 延长 至 2026 年 2 月底 中

美 企业家 代表团 密集 互访 农业 能源 领域 合作 有望 深化 平台 机遇 2026 年 APEC

中国 年 与 G20 美国 年 叠加 维新 能源 航空航天 等 新兴 产业 合作 提供 对话 平台 供应链 多元化

趋势 中国 地位 稳固 尽管 部分 产能 向 东南亚 墨西哥 转移 但 中国 在 全球 出口 份额 保持稳定 核心

制造业 优势 未 削弱 去 风险 持续 美国 技术 出口 管制 影响 1200 余家 中国 企业 供应链 半导体

设备 AI 算法 等 领域 限制 升级