「高盛研报解读」20260227：最高层担心“养懒汉”，偏爱科技先于消费，归因居民有钱不消费是“供给不够好”，没有刺激消费的经验可循，中国政府刺激消费进展缓慢，再平衡仍将是渐进过程｜外资研报｜中国经济

大家 好 欢迎 大家 回到 老 厉害 的 YouT ube 频道 那 最近 一段时间 呢 最 热点 的 一个 话题 应该 是 即将

召开 的 两会 啊 最近 一段时间 呢 外资 演报 特别 是 宏观 演报 基本上 都 在 cover 这块 的 一些 前瞻 当然 我

就 不 给 大家 去 做 分享 了 啊 因为 其实 在 之前 已经 给 大家 分享 了 足够 多 对于 2026 年 中国 经济 的 展望 也

包括 两会 的 一些 前瞻 了 简单 来说 呢 就是 GDP 目标 可能 会 有所 下调 从 5% 左右 降到 4.5%

到 5% 之间 这 也 是 参考 了 其他 地方 的 两会 对于 GDP 目标 的 一个 条件 那 同时 呢 就是 在 政策 方面 啊

其实 无论是 财政政策 还是 货币政策 其实 大家 基本上 有 一个 判断 财政政策 呢 仍然 会 保持 4% 的 一个 官方

赤字 率 当然 在 广义 财政赤字 率上 可能 会 有 一些 扩为 另外 呢 就是 在 货币政策 这 一端 表述 上 仍然 会 是 视度 宽松

延续 这样 一个 表述 但 实际 情况 是 一个 偏紧 的 货币政策 也 就是 只有 10 到 20 个 BP 的 政策 利率

下调 我 就 不 给 大家 展开 了 那 另外 呢 就是 最近 的 时间 非常 火热 的 啊 特别 是 这个

这篇言报 呢 其实 是 在 回答

投资人 持续 以来 问 他们 的 一个 问题 就是说 似乎 来看 中国 对于 消费 的 重视 程度 在 不断 提高

但是 为什么 到 现在 为止 对于 消费 方面 的 刺激 政策 一直 是 显得 这么 的 慢 并且 这么 的 犹豫 他 其实 就

想 尝试 去 回答 这样 的 一个 问题 那 我 首先 给 大家 看 一下 核心 的 结论 那 这个 核心 结论 呢 就 在 第九 页 的 这样

一个 图 13 简单 来说 呢 就是 高盛 这个 分析 框架 之下 认为 只有 当 一项 消费 政策 能够

同时 满足 这 四个 条件 的 时候 才 有 可能 在 全国 范围 内 广泛 的 出台 那 这 四个 条件 分别 是 什么 呢 第一 是 决策层

有 意愿 第二 是从 目前 的 财政 情况 来看 有 能力 第三 呢 是 归因 和 实际 情况 一致 也就是说 我们 决策层

的 归因 当下 不 愿意 在 某 一个 领域 去 做 消费 和 老百姓 真实 的 原因 是 一致 的 那么 第四个 呢 就是 在 一些 省份 做

了 先行 先事 以后 效果 不错 那么 才 有 可能 在 全国 范围 内去 推广 所以 因此 目前 来看 对于

消费 方面 的 刺激 政策 是 非常 的 slow and hesi tant 那 另外 呢 就是 这篇言报 在 这 基础 之上 呢 做 了

一个 前瞻 就是说 两会 的 时候 我们 对于 消费 方面 会 有 哪些 新 的 变化 简单 来说 呢 就是 这样 的

一个 转向 还会 是 边际 性 的 当然 在 政策 端 呢 可能 更加 的 这次 会 注重 如何 提高 居民家庭 的 收入 特别 是

低收入 家庭 的 收入 另外 呢 就是 在 服务 消费 的 供给 方面 会 有 一定 的 扩为 也就是说 我们 在 服务 消费 领域

限制 可能 会 更少 一些 包括 在 老年 的 这种 照顾 照护 这个 领域 也 会 提供 更 多 的 服务 那 另外 呢 就是

在 行政 干预 方面 可能 会 提供 更 多 的 假期 包括 一些 带薪 的 休假 等等 这是 这篇言报 的 一个 核心 的

观点 我们 就 来看 一下 这篇言报 的 内容 首先 第一段 就是 用 事实 来 证明 我们 的 角色 层 对于 消费 方面 的

提振 似乎 表现 的 是 比较 的 缓慢 谨慎 和 犹豫 的 为什么 能够 得到 这样 的 一个 证明 主要 原因 其实 从

财政 和 货币政策 上 都 可以 看到 端倪 在 财政政策 方面 的话 去年 一共 是 发 了 1.3 万亿 的 特别 国内

那么 其中 的 三千 亿是 被 分配 到 了 消费品 的 以后 换 新 而 消费品 的 以后 换 新 这个 政策 本身

看似 是 补贴 消费者 实际上 他 某种程度 上 同样 也 在 补贴 厂商 毕竟 这 其实 也 可以 帮助 厂商 减少 它

降价 的 幅度 啊 所以 这是 针对 于 消费 唯一 的 啊 这 1.3 万亿 特别 国债 的 支持 那 另外 呢 就 剩下 的 1

万亿 几乎 全部 都 在 一些 战略 设施 领域 还有 装备 的 已久换 新 也就是说 大头 仍然 是 在 投资 端

或者说 是 在 这个 公共 消费 这 一端 那么 私人 消费 这 一端 其实 占 比 是 比较 少 的 我们 可以 看到

左边 张图 其实 也 非常 明确 的 展示 出 了 这样 一个 现象 哈在 GP 的 占 比 当中 啊 私人 消费 只 占

40% 那么 剩下 的 基本上 都 是 公共 消费 当然 也 包括 投资 这 一端 那 其实 也 是 变相 的 公共 消费 另外

就是 在 出口 这 一端 也 有 一些 占 比 但 整体 来看 的话 在 这么 多年 走 下来 中国 的 经济 不断 的 发展 实际上

大家 都 说 居民 富 起来 了 但 实际上 在 私人 部门 消费 它 占 GDP 的 比重 基本上 是 没有 太多 的 提升 的 那作 比

政策 这块 其实 有 类似 的 现象 其实 前段时间 我 给 大家 分享 的 金融 私人 论坛 立民 的 报告 也 是 在

呼吁 要 大幅 的 快速 的 降息 那 其实 也 是 不同于 我们 最高层 目前 的 一些 思考 因为 从 最近 最高层 的 一些

观点 来看 似乎 财政政策 要 优先 于 货币政策 货币政策 去年 全年 只有 10 个 BP 的 目前 外 测航 普遍

预计 2026 年 中国 在 货币政策 方面 只会 有 10 到 20 个 BP 的 降息 从 实际 情况 来看 的话 我们 也

可以 看 一下 图 2 我 简单 说 一下 这 里面 浅蓝色 这条线 是 实际 有效 汇率 当然 这是 按照 高盛 的 一个

口径 测算 下来 的 也就是说 汇率 越低 意味着 出口 优势 越 明显 也就是说 虽然 我们 本身 货币 没有

特别 明显 的 贬值 但是 考虑 到 国内 通缩 国外 通胀 实际 有效 汇率 我们 是 偏低 的 这 其实 也 是

一定 程度 上 加强 了 我们 的 出口 竞争力 另 一个 维动 表征 内需 的 就是 这 条 深蓝色 的 曲线 这 条 曲线 是

我们 的 实际 利率 从 这个 表现 来看 我们 当下 的 实际 利率 是 偏 高 的 而且 可以 说 是 近十年 的 一个

高位 啊 即便 我们 的 政策 利率 啊 现在 是 1.4% 已经 来到 了 一个 史低 但是 由于 国内 通缩 所以

实际 利率 很 高 那 这 呢 其实 就是 当下 的 一个 现实情况 啊 也 体现 出 我们 决策层 似乎 不太 愿意 去

提振 消费 那么 为什么 不 愿意 提振 啊 或者说 为什么 没有 快速 大规模 去 提振 消费 啊 就 刚才 那 四个 原因

我们 就 分开 来说 一下 第一个 呢 就是 关于 意愿 的 问题 那 首先 呢 高盛 是 谈到 他们 和 很多 的 投资人 交流 的

时候 呢 投资人 都 普遍 有 一个 认识 是 说 我们 的 决策层 是 没有 意愿 去 真正 的 转向 以 消费 拉动 经济 那么

高盛 呢 其实 某种程度 上 也 认同 投资人 的 这样 一个 观点 主要 一个 原因 呢 就是 在 2022 年求 是 发 的

文章 里面 啊 是 我们 最高层 自己 的 一个 署名文章 那么 他 当时 就 谈到 了 福利 方面 的 一些 内容 啊 具体 文章 我

相信 大家 可能 在 之前 都 看过 啊 两篇 文章 一篇 是 这篇 高盛 提到 的 2022 年 4 月 我们 最高层 的 一篇

文章 另外 呢 就是 在 这个 2021 年 10 月 15 号 当时 提 扎实 推动 共同富裕 的 时候 其实 也 谈到 过 消费 你 可以

看到 这里 的 表述 其实 都 是 非常 清晰 的 比如说 2022 年 这 一次 特意 强调 说 避免 像 一些 拉美国家 那样

盲目 进行 福利 赶超 落入 中等 收入 陷阱 在 21 年 的 这 篇文章 里面 是 谈到 我们 不能 提过 高

的 目标 搞 过头 的 保障 坚决 防止 落入 福利主义 养 懒汉 的 陷阱 要 把 保障 和 改善 民生 建立 在 经济 发展 和

财力 可 持续 的 基础 上 不要 耗高 这些 表述 呢 其实 一定 程度 上 也 意味着 我们 最高层 对于

这块 的 意愿 还是 比较 有限 的 高盛 在 这篇 报告 里面 其实 也 谈到 了 这方面 的 内容 啊 就是说 啊 我们

的 最高层 是 说 高福利 啊 会养 懒汗 最终 呢 导致 我们 进入 到 中等 收入 陷阱 啊 最终 的 一个 结果

其实 经济 增长 其实 现实 的 情况 是 我们 似乎 没有 养懒 汗 但是 我们 现在 也 处于 中等 收入

陷阱 当中 啊 如果 我们 的 中等 收入 陷阱 相较 于 之前 的 一些 国家 进入 到 中等 收入 陷阱 来说 要

好 一些 因为 我们 在 科技 方面 还是 有 突破 啊 那 从 刚才 的 这些 表述 来看 呢 高盛 是 还是

当然 是 还 经济 的 政局 会议 里面 对于

消费 的 提及 的 次数 从 23 年 的 7 月 开始 这次 政局 开始 其实 后面 几次 基本上 对于 消费 的 提及 是

有所增加 的 也就是说 似乎 也 不是 完全 不 愿意 提振 消费 所以 高盛 做 一个 简单 的 总结 就是 认为

我们 的 政策 制定者 是 希望 提振 消费 而且 更 期望 是 通过 让 老百姓 的 收入 提升 来 提振 消费 但是 对于

西方 的 一些 大规模 广泛 的 直升机 撒钱 的 行为 或者说 是 大幅 的 提高 社会保障 福利 的 行为 是 相对来说 嗤之以鼻 的 我们

来到 第二个 段落 就是 关于 有没有 能力 去 提振 消费 的 问题 那 针对 这块 高盛 是从 三个 方面

来谈 第一个 方面 呢 是 关于 债务 以及 债务 的 可持续性 从 这个 视角 第二个 呢 是 说 在 有限 的 财政 空间

当中 优先级 到底 是 消费 更 重要 还是 科技 更 重要 还是 安全 更 重要 那么 第三个 是 说 从 福利 提升

之后 就 可能 很难 降下来 的 维度 来谈 就是说 我们 这个 福利 就 来 谈 我们 受 保障体系 的 可持续性 问题 那

首先 呢 说 一下 第一个 维度 按照 2005 到 14 年 的 一个 数据 来看 平均 的 GDP 名义 GDP 增速 呢

是 15% 而 而 当时 的 债务 发行 而 当时 的 政府 债务 发行 呢 只 占 GDP 的 2.5% 也就是说

在 05 到 14 年 显然 我们 的 经济 并 不是 完全 由 债务 去 驱动 的 2025 年 呢 我们 的 名义 GDP 增速 是 只有

45% 而 政府 的 净 的 债务 发行 的 是 达到 了 GDP 的 10% 显然 当下 的 这个 债务 压力 是 远远

高于 05 到 14 年 的 那 另外 呢 从 目前 的 一个 存量 债务 来看 按照 高盛 的 一个 口径 去 做 测算 实际上

目前 的 政府 加上 我们 的 地方 城投 的 债务 加总 大概 是 占 到 GDP 来到 120% 这 其实 也 就 意味着

整个 财力 目前 来说 是 比较 有限 的 更何况 目前 我们 面临 的 是 老龄化 的 问题 面临 的 是 整个 全球

地缘 政治 冲突 贸易战 的 贸物 保护主义 抬头 等等 各种各样 的 问题 所以 在 有限 的 财力 当中 我们 似乎

还要 保存 一部分 的 财政 空间 去 面对 未来 不确定性 的 一些 冲击 这 其实 也 导致 为什么 我们 似乎 在 刺激

消费 或者 刺激 内需 这块 更 多 的 是 一种 反应式 的 政策 来 出台 的 也就是说 当 经济 失速 往下走 的 时候

会出 一些 政策 对冲 但是 不 愿意 大规模 的 出 这个 政策 去 完全 扭转 这样 一个 下行 的 趋势

第二块 呢 就是 来谈 一下 优先级 的 问题 包胜 的 一个 观点 是 说 我们 的 政府 的 制定者 还是 把 安全 和 科技

自立自强 和 科技 发展 作为 第一 优先级 的 那 如何 得到 这样 一个 结论 呢 就是 最近 一段时间 最高层

的 四次 在 国内 的 调研 吧 那么 这 四次 呢 其实 其中 三次 都 是 和 科技 有关 包括 前段时间 在 北京 一专 的 这 一次

啊 就是 在 一专 的 经开区 啊 那么 包括 之前 在 广州 啊 等等 大家 可以 看 一下 这个 调研 的 情况 啊 他 也

做 了 一个 总结 那 在 国内 的 这 几次 调研 从 去年 的 四月 开始 大部分 的 国内 调研 呢 都 在 聚焦 安全 和

高科技 而 关于 比如说 民生 环境 教育 甚至 是 金融 基本上 从 24 年 开始 就 没有 再 调研 过 了 那么 第三个

维度 呢 就是 他 之前 在 求 是 的 一篇 文章 里面 也 谈到 福利 一旦 增加 了 就 很 难减 下去 也就是说 大家

可能 诉求 就 会 越来越 高 所以 基于 刚才 说 到 的 这 三个 维度 的 原因 啊 一个 是 说 整体 的 举债 空间 已经

比较 有限 了 啊 财政政策 的 空间 比较 有限 那 第二 呢 是 优先级 方面 安全 和 科技 仍然 是 高于 消费 的

那么 第三个 呢 是 针对 于 福利 方面 的 不可 反转 性 高盛 得到 了 两个 维度 的 启示 第一个 维度 的 启示 呢

就是 所有 的 关于 刺激 国内 消费 的 政策 基本上 都 是 希望 花 小钱 办 大事 这 其实 也 是 包括 我们 为什么

看到 决 假日 是 有 适度 的 延长 希望 大家 通过 一天 或者 两天 的 多 放假 能够 走 出去 能够 去 消费 另外 呢

包括 在 宇宙 换 新 政策 方面 我们 也 是 带 杠杆 的 一种 消费 自己 模式 啊 之前 呢 补 20% 的 时候 是 5

倍 杠杆 那么 今年 只补 15% 那 也 就是 6.7 倍 的 杠杆 啊 其实 都 是 通过 杠杆 的 形式 来 推动 第二个

维度 呢 就是说 在 有限 的 财力 方面 我们 可能 要 把 更 多 的 财政 资源 提供 给 低收入 啊 更 有 需要 的 这些

人群 而 不是 广泛 意义 的 直升机 撒迁 那么 第三个 问题 呢 就是 归因 啊 或者说 关于 找 病根 的 问题 那 在 这块

的话 显然 我们 的 政策 制定者 在 长期以来 找 消费 偏弱 的 原因 方面 都 有 一种 蛇 不 食肉 迷 的 感觉 当然

这是 我家 的话 高盛 的 这篇 《 眼报 》 里面 没有 这样 的 一个 表述 但是 它 确实 在 表述 着 这样 一个

观点 就是说 目前 呢 我们 的 一些 专家学者 在 谈论 说 国内 消费 偏弱 的 问题 时候 归因 主要 在 两个 维度 上

第一个 维度 呢 是 说 当下 消费 偏弱 的 原因 主要 是 跟 房地产 相关 由于 房价 下行 带来 的 居民

财富 效应 的 这个 压力 所以 大家 不 愿意 消费 言下之意 就是说 只要 房价 只 跌 了 消费 自然 就 会

就是说

大家 不 愿意 消费 是因为 没有 好 的 商品 所以 比如说 在 服务 消费 这 一端 大家 不 愿意 去 这个 消费 是因为

没有 好 的 滑雪场 没有 好 的 度假胜地 那么 在 商品 消费 这 一端 呢 是因为 没有 好 的 新制 生产力 的 产品 另外 呢

就是说 有些 人 觉得 说 目前 消费者 不 愿意 消费 是因为 缺乏 信心 只要 我们 在 叙事 方面 畅想 了 中国

经济 光明 论多 写 几篇 人民日报 的 社论 可能 大家 就 愿意 去 消费 所以 这 其实 就是 归因 和 我们 实际

体感 之间 的 差距 比较 大 的 一个 原因 那 如果 归因 错 了 其实 也 就 意味着 在 政策 发力 这 一端 也 会 发错 他会

循着 专家学者 的 一些 归因 去 做 政策 的 发力 而 这些 政策 发力 最终 可能 和 消费者 的 需求 之间 是 形成 了 一个

鲜明 的 差异 那 高盛 呢 也 是 谈到 就是 这些 专家学者 的 一些 观点 他们 也 是 持 一个 怀疑 态度 他们 说

即便 说 供给 可能 有 很 重要 但是 需求 侧 的 一些 政策 显然 更加 的 重要 高盛 也 举 了 一个 例子 就是 在

CPI 当中 的 服务 通胀 在 2024 年 只有 0.8 个 百分点 到 2025 年 进一步 的 萎缩 到 0.3

个 百分点 那么 在 2025 年 进一步 的 萎缩 到 0.3 个 百分点 其实 也 显示 出 在 整个 服务 消费 这

一端 并 不是 供给 的 缺失 而 更 多 的 还是 需求 的 缺失 那么 第四个 维度 呢 就是 关于 试点 中国政府 长期以来

呢 是 以 投资 去 拉动 在 消费 这 一端 怎么 去 拉动 消费 这块 其实 经验 是 非常 不足 的 因此 呢 在 很多 地方 都

在 搞 试点 啊 要 去 尝试 哪些 政策 有效 那么 才 会 考虑 在 全国 范围 的 去 推广 啊 所以 最近 呢 我们 可以

看到 图 9 里面 也 罗列 了 很多 的 试点 啊 包括 在 不同 的 城市 不同 的 区域 啊 在 多 大 的 一个 范围 之内 做 试点 啊

比如说 城市 的 这 一刻钟 便民 生活圈 国家 的 旅游景点 消费 新 业态 新 场景 啊 包括 最近 的 游奖 发票 试点

等等 其实 都 是 在 做 一些 尝试 最后 呢 高盛 谈 了 一下 在 他们 眼里 啊 什么样 的 政策 可能 是 真正 有效 的 能够

提振 消费 的 主要 来说 呢 其实 就是 三个 方面 第一 方面 呢 就是 加强 社会保障 网 的 提振 第二 呢

是 加速 户籍制度 的 改革 第三 是 减少 收入 的 不 平等 那么 这三项 政策 如果 能够 叠加 是 有 望去 重新 再 平衡

中国 的 经济 或者说 向 消费 更 多 的 做 再 平衡 但是 呢 他们 对于 中国政府 在 未来 一段时间 在 这 三 方面 改革 能

取得 实时性 的 突破 还是 持 一个 相对 偏 谨慎 的 态度 认为 这样 的 转变 的 还是 一个 渐进式 的 转变 那 主要

原因 呢 就是 刚才 提到 的 我们 要 想 在 刺激 消费 方面 出台 一些 对应 的 政策 还是 需要 满足

四个 条件 啊 一个 是 有 能力 有 意愿 同时 呢 并 根找 的 对 啊 还有 就是 在 一些 地方 呢 试点 并且 成功 啊 就 我们

刚才 看到 的 这个 图 13 啊 我 也 就 不 给 大家 去 做 过 多 的 赘述 了 最后 的 最后 呢 高盛 主要 是 谈 的 针对

消费 的 期待 啊 他们 是 觉得 这 一次 可能 重点 要 关注 几个 点 第一个 点 呢 是 关于 提振 居民 的 收入 这 一块

特别 是 在 现金流 方面 的 收入 他们 觉得 要 比 房子 价值 本身 的 提振 更加 的 有 帮助 也就是说 财富 效应

本身 可能 不是 驱动 大家 走出 家门 去 消费 的 核心 动力 而 还是 大家 的 现金流 或者说 大家 每个 月

拿到 手 的 收入 能 不能 有 一定 的 增长 所以 因此 要 关注 像 就业 的 创造 包括 最低工资 这块 是不是 有 一些 变化

还有 社会保障 体系 是不是 有些 新 的 提法 另外 就是 比如说 一些 大规模 的 技能 的 培训 啊 这些 其实 也 是 会

有 一定 的 帮助 啊 第二块 呢 就是 针对 于 已久换 新 那 这块 其实 没有 什么 太多 可 说 的 相信 所有 的

外子 投行 基本上 目前 的 观点 都 是 一致 的 就是 今年 要 退坡 那 去年 呢 是 一共 是 花 了 3000 亿 今年 按照

高盛 的 一个 测算 可能 预计 就 只有 2500 亿 的 规模 第三块 呢 就是说 在 服务 消费 这 一端 啊 要 做

一定 程度 的 放开 比如说 在 监管 方面 当然 这 并 不是 大家 所谓 的 这个 摄黄 的 一些 内容 啊 比如说 对于

电影院 啊 是不是 我 的 排片 上 能够 更 多 的 引进 一些 好莱坞 的 大片 那 如果说 我们 在 春节 之前 啊

引入 了 一些 海外 大片 可能 也 不会 让 我们 的 春节 档 票房 这么 的 难看 哈 那 另外 呢 比如说 对于 服务

消费 是不是 有 一些 贴息 还有 就是 啊 去 鼓励 更 多 的 假期 以及 更 多 的 待 薪 休假 等等 这 基本上 是

这篇言报 的 所有 的 观点 啊 那 好 了 那 就 简单 的 跟 大家 分享 一下 高盛 的 这篇言报 还是 老规矩 如果 大家 对

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