E59｜股票代币化时代，揭秘Robinhood商业模式与加密野心

欢迎收听《Web3 101》 我是泓君 我们看到传统世界与加密世界 正在围绕资产代币化 进行激烈的竞争 以前股票的价格 是由纳斯达克、纽交所 这些市场主导的 但是如果出现了一个 7x24小时的链上交易市场呢 最近传统交易所Robinhood

在欧洲推出了Stock Tokens 而加密货币交易所Kraken 也与Xstocks上线了 链上的股票产品 全球最大的资管公司BlackRock 它们去年就把部分美国国债基金 搬到了区块链上 我们看到全球资产 正在出现这种 跨体系、跨时区、跨监管的 多方直接竞争时 谁在背后主导

未来资产的定价权与流动性 今天我们试图 在这个非常宏大的话题中 找到一个小切口 我们来聊一聊Robinhood 为什么选取这家公司呢 因为它是一家打通了 股票交易的二级市场 与风险投资的一级市场 把华尔街的传统资产 与加密世界的数字资产 揉进了同一个交易入口的公司

这集播客是录制于7月3号 正好是Robinhood在欧洲 推出它的美股代币衍生品的第三天 我们来聊一聊 如果用户从Robinhood买到的产品 不是股票 不是代币 到底是什么 今天跟我在一起的主持人 是我们《Web3 101》的主理人刘锋 哈喽 刘锋你好 泓君你好 大家好 还有一位是大家很熟悉的

也是我们的人气嘉宾 前沿科技的投资人郑迪 哈喽 迪你好 你好 泓君 对 第一个问题 就是我片头其实提到了两种交易所 都在做股票代币化的产品 一种是Robinhood 在欧洲推出的Stock Tokens 它可以让欧洲的用户购买 像苹果、特斯拉、微软、英伟达 这样子的两百多支 美国的股票衍生品

甚至一部分符合条件的欧洲用户 还可以购买像OpenAI,SpaceX 这样子的一些一级半市场 还没有上市的股票衍生品 另外一边就是加密货币交易所 Kraken携手Xstocks 我看它在公链上发售了 一比一的代币化的 六十多个美股和ETF产品 所以我的第一个问题就是 这两个产品之间

它表面上看起来很像 但它背后有哪些本质上的区别 其实现在有两类路线 我们会看到Robinhood 它推出了一个所谓的Stock Tokens 在欧洲 准确来说其实应该是EU 再加上欧洲的自贸区 因为欧洲自贸区 还有一些非EU的成员国 但也是欧洲的国家 另外一个就是Kraken Bybit

还有索拉纳的 这些DeFi的生态系统 跟一家公司叫BAT 就是Coinbase支持的一家公司 然后它们所发的Xstocks 它们所推出的 也是所谓的Stock Tokens 我研究下来 我觉得它们两家有本质的区别 简单来说就是 Bybit其实是比较早的 去推了Stock Tokens 但它应该是没有实际的 一比一映射的 它实际上推的 是一个CFD的差价合约

只是追踪这些美股的价格变化 但是在几天前 它宣布支持DEX的Xstocks 所以应该是一比一映射了 但是我会倾向于认为 现在Kraken和Xstocks 提供的这个服务 合规风险极大 对 这个是跟Robinhood 现在相反的一条路径 就是加密交易所 反向去布局美股市场 就以你刚刚说的

Kraken的Xstocks为代表 Kraken它是一家 总部位于美国旧金山的 加密货币交易所 Xstocks是它们2025年5月 跟Backed Finance合作的新产品 将美国的股票或者ETF代币化 用户可以通过Solana来进行交易 然后我们再来聊回 主流市场的交易所进军加密货币

我们来说一下Robinhood 对 Robinhood它做的这个 它根本就没有一比一的完全映射 它选择了其实在欧洲 它的这些 给这些用户提供的 是类似于以前Bybit推出的 一个CFD的差价合约 但是是拿着欧盟的 MiFID II的证券牌照的 它是完全合规的 另外它在美国这边也代持这个股票

但是并不是映射的 你可以理解成 它代持的那部分是个镜像 另外是它自己代持的 用来对冲自己的CFD的这边的敞口 而且CFD也不能去赎回 代持的那批股票 所以这两个是没有关系的 比较类似Bybit 前段时间推出的那种产品 但是它有正股作为对冲 我研究下来 我会觉得这种方式 目前来说确实是挑不出毛病的

无论在美国还是在欧洲 都是完全合规的 对 在谈整个Robinhood的 商业模式之前 先一句话解释一下 用户买到的资产是什么 它应该不是股票 它应该是一个Token类的 映射股票的一个资产 实际上我都不能说它是映射 它其实更是一个衍生产品 是一个合约的产品 对 它是一个证券衍生品

我要强调一下 无论是美国还是欧洲的监管 全世界主流国家认为 你把一个证券上链 它不是加密货币 它是证券 也就是说虽然Robinhood Bitstamp里面 有欧盟的加密货币牌照 MiCA牌照 但是如果你没有欧盟的证券牌照 你是不可以做这个生意的 那么就在证券的范围内 就MiFID II牌照 你必须要有

Robinhood今年5月 在立陶宛拿到的MiFID II牌照 它收购的Bitstamp交易所 在去年的九月 在斯洛伐克拿到了 MiFID II的MTF牌照 Multilateral Trading Facility 就是多边交易市场牌照 这个有什么好处呢 那些完全合规的股票证券交易所 那是监管最严的 但是如果说你不想监管那么严 但是你又想做一个合规的市场 你的订单簿

你想进行撮合交易 而不是点对点交易 最少最少你要有多边交易市场牌照 这叫MTF牌照 所以有的人他可能拿到MiFID II牌照 但是你没拿到MTF 对不起 你不能做订单簿撮合 所以Robinhood之前完成了 对加密货币交易所Bitstamp的收购 等于是做了这个准备 Robinhood这个可以做 因为Bitstamp在去年九月 在斯洛伐克拿到了这个牌照

根据这个牌照、护照的 这样的一个欧盟的原则 只要你在欧盟任何成员国 拿到一个牌照 这个牌照是全欧盟通用的 但是欧盟的官员 对这个事一直是不满的 很多报道我认为 错错在它认为Robinhood 美国那边代持了这个股票 它认为就是一笔映射 并不是 Xstocks那是完全一比一映射的 但是Robinhood

在欧洲推的是CFD差价合约 是一个证券衍生品合约 Robinhood绝对绝对不会愿意别人说 Robinhood推的是一比一映射 它会跟你解释说 因为我在欧洲推了一个合规的 CFD差价合约 所以我要对冲我的风险 因为我不能空对空 客户你买了这个差价合约 万一比如说你买了

特斯拉的差价合约 万一特斯拉大涨 我手上没有特斯拉这个货 那我怎么去对冲呢 相当于其实我Robinhood 是你的对手方 对不对 我是你的直接交易对手 所以我为了对冲 我必须在美国这边 要持有特斯拉的股票 这样我才能把收益给镜像过来 我们注意到迪 你一直在用镜像这个词 而不是映射

我个人更愿意说这是个镜像 但不是个映射 因为你要说是映射 那你就涉及到 你是不是在提供一个完整的证券 对不起 首先你必须要有MTF撮合牌照 其次你可能要发招股书 因为你涉及到 提供未经注册证券 你要有投资人保护 你要有KYC、反洗钱等一堆的东西 所有这个东西跟你发一个新股

可能区别已经不是很大 如果Robinhood在欧洲 要合规地去做 Kraken和Xstocks现在干的这个事 那就是一个非常重的合规流程 Robinhood目前加上Bitstamp的牌照 是可以做这个事 但是它不想做这个事 因为这个太重了 不利于它快速的、轻量化的 铺开一两百支美国的股票代币

本期节目由开源硬件钱包 OneKey赞助播出 《Web3 101》播客 接受OneKey的赞助 是因为我们相信 硬件钱包是保护加密资产 最有效的方式之一 加密世界是黑暗森林 每个人都该为自己的资产负责 物理隔离的硬件钱包 能更好保护你的助记词不被盗窃

OneKey刚刚获得YZi Labs的投资 YZi Labs前身是币安的 投资部门Binance Labs 在这笔投资之前 OneKey也获得了 Coinbase Ventures的支持 成为目前唯一同时获得业内 两家顶级交易所背书的 硬件钱包品牌 听众朋友可以 在它们的官网onekey.so

在它们的官网onekey.so 购买它们的开源硬件钱包 使用折扣码“Web3 101” 可享受95折优惠 相关的信息我们也会 放在本期Show Notes里 下面请收听今天的节目 我们刚刚反复提到CFD 它的中文叫做差价合约 是一种金融衍生品 投资者与平台 按照标的资产的价格的涨跌

结算差额 它们不实际去持有这些资产 从交易结构上 其实我觉得 迪你说的很对 就是Robinhood的产品 跟CFD差价合约是非常相似的 但是Robinhood 它所有的官方文件里面 它是没有用到这个词的 我看它们的官方文件 用的还是这个衍生品合约 也注明了用户他没有股票

或者是ETF的任何股东权利 所以它选择了一个 非常轻量化的快速部署方案 就是CFD合约 那边拿着正股进行对冲 而不是一比一映射 Robinhood官网也会告诉你说 我这个Stock Tokens 它也没有说CFD 它说就是一个证券衍生品 可以跟踪美股的价格的 一个变化和波动 同时所有的corporate action（公司举动） 比如说这个股票分红了

比如说这个股票一拆五了 那么我会模拟这样的分红 因为我在美国政府这边有分红 所以我会把分红的这个收益 镜像到你欧洲的这个CFD合约上面 那么你也会获得这个分红的收益 但并不是我一比一映射 直接把那个红利分给你 而是模拟分红 只是把已有的差价给到你 对 这里面其实更典型的一个表现

应该是未来用户 是不可以在Robinhood存入股票 去铸造股票代币的 也不可以把股票代币 赎回成正式的股票 对 而且不能提到链上 不能提到自己的钱包 你像Kraken Bybit所支持的Xstocks 现在是可以提到链上 提到自己钱包的 对 所以如果更好地去理解 为什么不讲它是映射

比如说我们讲到的 美元的稳定币 为什么它是一比一的映射呢 是因为用户可以存入美元 获得对应的美元稳定币 这个过程叫做铸造 另外一点 用户也可以把稳定币 存到对应的商户 去把稳定币赎回成美元 这个过程就是一比一的映射 这种其实就是典型的

铸造和赎回的过程 但是Robinhood这个股票代币 它是一个非常纯粹的 追踪价格的合约的产品 用户并不可以去铸造和赎回股票 我看Robinhood 它其实也选了一个叫做Arbitrum 作为代币的一个发行链 它到底底层用了区块链技术没有 就是它整个底层它是怎么运作的呢

我没有看到它具体的一些描述 但是我倾向于认为 它是用Arbitrum 来进行这个交易的记账 为它的第二阶段 做到一比一完全映射做准备 你也可以认为就是说要么 从好的方向讲 它是在做准备 从不好的方向讲 你说是不是在讲故事 未来就停留在CFD这个阶段 这两者都有可能 但总的来说

现在Arbitrum这边 公链上是做记账的 但是其实我们也可以 看一看美国的合规的 比如说像BUIDL这种TMMF的记账 BUIDL明确说就是说 它在公链上可以把名单转让 并且它的这些交易 在公链上进行记账 但是链下的记账是优于公链的 也就是说这个东西是中心化的 我不知道Robinhood的这个CFD 是不是也是类似 在技术上面

其实应该是完全类似的解决方案 其实是一个合约差价 就可以把它变成一个代币 然后在链上去完成结算和交易 对 因为Robinhood它是一个闭环 理论上来说 如果你是别的这些 你可能清算、结算 你要用Euroclear Clearstream 这些来清算、结算 但是CFD的监管没有那么严 因为你不是一个真正的证券

你是一个衍生品 所以这种情况下 Robinhood你自己搞一个 自己的内部的一个池子 去进行交易、撮合、喂价 还有清算、结算一条龙 全都你自己干 目前在合规监管下框架下 确实是可以的 所以这个里面有大量的中心化的 这样的一个过程 对 接下来 我们也来聊一聊Robinhood 它卖订单流的商业模式 这可能是不是也跟它

为什么要进军加密货币是有关系的 SEC在今年初的时候 其实写过一篇专门的工作论文 专门论述Robinhood的商业模式 就是卖客户的订单流 所谓的PFOF 那么SEC它讲了两个结论 第一它说卖客户订单流 卖给它的做市商 比如Robinhood股票期权做市商 主要是Citadel Virtu

币的做市商主要是B2C2 以前还有Jump Jump后来退出了 每一单如果是相同金额的 股票的这个交易 可能股票的做市商 只会返点给Robinhood 只会返0.8BP 也就是万分之零点八 期权交易返点大概是8BP 也就是股票的十倍 那你就能理解 为什么Robinhood 总希望你去交易期权而不是股票

但是币的交易 币的做市商B2C2 给它的返点是35BP 也就是期权的4.5倍 是股票的45倍 这也是为什么币的交易的收入 迅速地成为Robinhood 第一大收入来源 并且利润率超高 就是因为返点特别多 而且我们不要以为35BP就结束了 这只是它的币的收益当中的 其中一部分 其实还有两部分

你的这个币指的是加密货币 就是Robinhood上那些比特币的交易 对 那么加密货币的业务 它实际上它能够赚的 不是35BP而是55BP 甚至现在已经到了57BP 多出来的20BP是什么呢 一个是所谓的智能路由的溢价 所有的这一类 就是卖客户现有订单流 把订单流导给做市商 它们都会有一个智能路由 这是一个基建

这上面它可以溢价 这也可以收一部分钱 还有就是滑点 滑点其实如果我们经常 炒这种外汇电子盘的话 我们应该很熟悉 就是这种黑的外汇电子盘 你在放市价单的时候 大行情的时候经常会滑 你说Solana 我举个例子 如果你放了一个市价单 一把140涨到160 这样的一个过程当中 你放了一个140的市价单 可能实际的市场价格140

但是你一成交滑出去 就变成143、144了 我觉得这个是完全有可能的 因为这个时候大家都追加 你会用市价单 你避免滑点的唯一方法 是用限价单 但是一般来说有行情来的时候 大家是追涨杀跌的 都是市价单 所以滑点还有智能路由的溢价 又构成20BP 所以最后的Robinhood 每交易一个单位的币 它的收入是55BP

那就是股票的五十多倍了 所以你就能理解 股票这个业务 对Robinhood这个交易手续费 已经比较鸡肋了 你虽然交易量很大 但是每个季度 可能只贡献四五千万美元的收入 但币的交易量 可能比你股票小很多 但是一个季度能贡献你 两三亿美元的收入 但是你看一看Robinhood利息收入 融资、融券 包括未投资的这些 客户的现金的收益

你一个季度也就两三亿美元 所以币现在就是Robinhood 最大的一个Beta 讲到这里迪你已经揭露了 Robinhood喜欢加密货币资产交易的 核心原因 毕竟利润高 对 我们讲了这么多 我们再回到目前的这样一个现实 大家都想炒币的股票不炒币 那么一个结果是什么呢

我们看Robinhood币的交易量 去年四季度是巅峰 因为特朗普上来有一大波行情 币价去年年底已经涨到了 类似现在的位置 但是一季度出现一个大回撤 所以一季度的交易量 比四季度一下跌了好多 而且一月、二月、三月、四月 是逐月下滑的 下滑到什么程度 三月已经是一季度最差的一个月 三月还有110亿美元的成交量

四月就只剩下80多亿了 所以在大家都炒币股 不炒币的情况下 我们可以想象 Robinhood的收入会受影响的 因为你的币的股票 你也是股票 你不是币 这个做市商返点是非常低的 所以对Robinhood最好的情况 就是说所有的东西都能上链交易 能够去采纳加密货币的 这样的一种交易模式 能获得更多的返点

这应该是它未来的一个野心所在 当然这个里面我们要区分一个问题 就是说股票上链 它到底是股票还是币 从法律意义上来说 它绝对是证券 所以从法律监管来说 你要拿证券牌照才能做这个生意 但是我们还要想一个问题 一个完全上链的股票代币 虽然从司法来说它是证券 但是从商业模式来说 它是按股票的方式做 还是按币的这样的 一个返点方式来做

这个我觉得是一个非常关键的问题 对于理解Robinhood的 未来的目标和野心 是个非常关键的问题 我认为Robinhood会希望 未来这些都按照币的做市商返现 以及滑点的方式来做 因为这样的利润率高几十倍 这也就是说未来链上的股票交易 对于Robinhood这样 靠卖订单流为主的商业模式来说

监管会有很大的腾挪空间 毕竟即便是Robinhood目前的 卖这种订单流的商业模式 监管上也一直存在着很大的争议 Robinhood在欧洲 它的原有的这个商业模式 就是订单流返现这样的一个模式 在股票和期权这个领域 在欧盟、英国、加拿大 澳大利亚、新加坡已经被禁了 美国还是允许的

但是美国要你披露相关的信息 比如说你把客户的订单 卖给了哪些做市商 比如说你卖给了Citadel 你卖给了Virtu 它们返点给你多少 它们的执行价是多少 它们跟全美最优价格 NBBO的差价是多少 但是加密货币在全世界 是一个灰色地带 因为绝大部分加密货币 它不是证券 也就是说全世界的证监会 是不能管的

那么你虽然禁止了 或者说你要求 股票和期权的返点要披露 或者说被禁了 但是加密货币的这个模式 在全世界畅通无阻 这就是为什么 Robinhood对加密货币的返现的 这个模式 特别特别感兴趣的一个核心原因 我猜测Robinhood 这么积极地去搞Stock Tokens 未来是不是希望 在万物上链的时代 所有的这些资产

都在链上交易的时候 它是不是能够得到更多的返点 因为在链上 可能会有更多滑点的机会 第一阶段CFD的一个阶段 尽管你不能像在链上炒币那样 去获得那么超高的一个利润 但仍然由于你是中心化喂价 所以这个里面还是有很多 上下其手的滑点机会 以及中心化喂价的机会 还是有利润空间的 所以我在想Robinhood

可能是在想这个事 当然有人就问我 Robinhood你认为它的这个模式 最大的一个风险是什么 那我想说 Robinhood 其实你看它对外的宣传 从它的一季报的PPT能看出来 它其实希望你理解它 是在向IBKR 盈透证券靠拢的一个过程当中 因为盈透它的收入绝大部分 比如说60%到70%来自于利息收入

百分之三四十是来自于交易收入 但它的交易手续费 绝大部分是靠低佣金模式来的 它的老板在2021年 GME事件的争议当中 接受CNBC采访时候明确说 它们卖客户订单 大概只占全部订单不到3% 所以它完全不是Robinhood这种模式 但是Robinhood绝大部分的收入 是靠卖订单流的 因为两家券商公司

它们的客户群是完全不一样的 你看IB的客户主要是机构为主 机构都比较精明 你如果说去用卖订单流的这个模式 返现的模式去割它的羊毛 机构可能会抗议 可能会走 所以IB为什么采用了 一个低佣金模式 就这个原因 但Robinhood 我认为Robinhood最优秀的资产 就是有一批年龄结构非常合理

以千禧一代为主体的C端的 优质的韭菜用户 比较低级 容易上头、不理性 其实我们看一看 这个费用其实不低 Coinbase的商业模式是说 散户我收130BP的交易手续费 所有人都觉得太贵了 所有投资人都说Coinbase不行 你以后肯定是下滑的 所以以前对Coinbase的前景不看好 原因就是这个 然后所有人都说Robinhood好

为什么呢 因为Robinhood你是零佣金 但是我们看一看它的做市商返点 加智能路由的溢价 再加滑点 币的交易能收55BP 你几乎接近Coinbase的一半了 你又不是一个交易所 你只是一个券商 你收了Coinbase的一半的费用 为什么所有人还觉得 你是零佣金好呢 Coinbase为什么大家都觉得很贵呢 所以我觉得这就是一个明着收费

和一个暗着收费的重大的区别 所以Robinhood 真正的一个重大风险是在于 什么时候各国 会要求把加密货币的返点纳入监管 如果你说加密货币它就不是证券 各国证监会是管不了 所以你只能靠立法 特别在美国 你就得靠国会立法 你说立个法把加密货币的 PFOF这个事情纳入监管 但是很明显共和党对这个事 是没兴趣的

我们也可以理解 是不是有可能有一些大做市商 是不是去Lobby（游说）了 民主党有兴趣 但是你在现在的中选的局势之前 你想通过这样一个法律 我觉得是很难 至少来说 在明年的11月中期选举以前 我觉得Robinhood这个模式 不太会受到挑战 我们也要观察中期选举 到底是一个什么状况 Robinhood现在的这样的 一个主流的拔羊毛的模式 还能持续多久 我觉得这个是值得关注的 但是在这之前

你在币圈的链上币的交易的 割韭菜模式 我觉得是一个无人驾驶的灰色地带 我根据你刚刚说的 理解一下传统交易平台 跟Robinhood这种新型交易平台 它们的不一样 传统交易平台 我们去线上买一笔股票 根据我们买的金额 它会有收一个交易的手续费 就是交易的佣金

用户要付出的是这部分佣金 Robinhood它就是说 其实你是零佣金的 我是从用户端来理解这个事情 我去买到一个股票 比如说这支股票它的价格是140 但是我可能 是以140.4的价格来买到的 其实它虽然说零佣金 但是我买到的价格比别人更贵 我卖出的价格比别人更便宜 它有赚取中间的一个差价

我这样的理解是对的吗 你这个理解是对的 对 还有一个就是 你刚刚提到了Coinbase 它的交易手续费有达到130个BP Robinhood各种隐形的费用加在一起 它可能也有Coinbase的一半了 它会不会存在一个 什么样的中间节点 比如说散户他买的多、买的少 他有可能反而通过Robinhood 它是更加便宜的

反而通过传统的交易所是更贵的 你现在通过Robinhood去买币 还是比Coinbase要便宜一半的 我只是意思就是说它的币的业务 在券商里面它的利润是超高的 因为它不是一个真正的低佣金模式 它是一个零佣金争取返点和滑点的 这样的一个割韭菜模式 我们跟盈透相比呢 就是如果Robinhood

对比传统的券商盈透证券这种 盈透是真正的低佣金模式 我建议迪总你可以简单 跟听众介绍一下 首先是券商和交易所之间 它们的区别和业务模式的区别 因为Coinbase第一是它是交易所 另外一点 其实在加密货币世界里面 Coinbase更像是 一个券商加交易所的模式 而Robinhood其实是一个典型的 券商的模式

所以它们的比较其实有一点点差异 另外一点 Robinhood背后的卖订单流的 商业模式的更细节的东西 这样可能对听众来讲 理解它商业模式更好一些 我的理解就是说 Robinhood这种券商模式 它可能是没有办法在美国在岸 去做一个自己的内部市场 直接去撮合一个订单簿的 这个可能确实是 需要一些交易方面的牌照

Coinbase其实它就是一个交易所模式 你Robinhood其实基本上你的订单 可能就是要给到各种做市商 或者是直接通过做市商 打到交易所去 那么现在的很多币的做市商 它的玩法 比如说B2C2都是说 我来做你的所有这些客户订单的 交易对手 我是你的counterparty 我来放出让利 我在这里面吃差价 在我自己的黑池里面

把绝大多数这些交易就做掉了 可能我要对冲那些单 才会拿到这些合规也罢 不合规的交易所里面去对冲 而且Robinhood 和做市商结合的这个模式 其实就是大投行的交易模式 这也是为什么盈透证券的老板 在2021年的时候 记者采访他 就问他卖订单流返点这个模式 会不会在美国被禁止 他说这个概率是低于20%的

因为他说Robinhood 加上Citadel 这种大做市商模式 就是投行模式 Robinhood你可以理解成 就是投行的销售部门 大做市商Citadel Virtu这种 理解成就是投行的交易部门 它们俩加在一起 投行就是这么做生意 就是把客户的订单拿来以后 比如说客户的委托 是190块钱买这个 然后当时的市价 客户的委托 可能190、192之间都可以 我是投行

我可能就是190我先买了 然后191卖给客户 反正也在客户的委托之内 我就赚了一块钱 我这基本上就是非常的低风险 甚至无风险的赚这个钱 所以我们一直都在说 大的银行大投行 都是通过这种极低风险的方式 来薅客户的羊毛 这种方式来赚钱的 Robinhood其实它可能是没有办法 直接去通过交易去赚钱 你理解它就是一个

大投行的销售部门 它自己是没有一个交易台的 因为它也没有这方面的牌照和许可 允许它自己去和客户做交易对手 我对比一下 谁是在场内 直接做自己客户的交易对手 有两家 一家就是Bakkt 就是纽约证交所的老板 他做的这个BAKKT 它的收入都是按照毛收入来算的 为什么会有 毛收入和净收入的区别呢

因为它是在做 所有自己客户的对手盘 所以客户下一个单 它是自己到市场上买一个 再转卖给自己的客户 Coinbase不是 Coinbase是撮合模式 所谓的欧洲版的Robinhood eToro它跟Robinhood的模式 又完全不一样 eToro跟DEX模式很像 它也是在场内做自己客户的对手盘 盈透它都不是 盈透首先来说它主要是一个

以利息收入为主的这样的一个券商 利息可能占了它60%以上的收入 交易手续费可能只占了 百分之三四十 而且它的交易手续费 主要是通过低佣金来的 就是明着收佣金来的 它也没有什么做市商返点 但是我觉得这种商业模式的不同 是由于它的客群不一样 盈透的客群主要是机构为主 它们是需要低成本 它们比较理性 它们不会上头 Robinhood的主要客户

是千禧一代的个人的散户 他们的共同特点是追随趋势 而且比较容易上头 他们对于这种隐藏的成本 可能不是很在乎 所以Robinhood就存在了 这样的一个商业机会 去卖订单流的返点 包括智能路由的溢价和滑点 Robinhood的这个模式 其实很多其他的券商也都在模仿 智能路由的溢价和滑点 这个可以再解释一下吗

智能路由溢价这个事 说实话还是比较专业的 我也没有弄得特别特别的清楚 但是也是属于它们的基础设施 非常简单地说 客户的一个订单来了 那么你的智能路由 它决定这个订单发给谁 这是一个自动系统 但是这个里面它是可以加价的 在这种卖客户订单返点的过程当中 这种商业模式下 它不是一个公平的发配订单 它基本上会按照

它的白名单的做市商里面 谁给的返点多 它就会把这个订单交给谁 这种模式在股票和期权里面 在欧盟、英国、加拿大 澳大利亚、新加坡已经被禁止了 因为这些国家都要求 你要做一个公平的订单发送 你要贴近最佳执行价格 因为你一旦是靠返点的话 一定是 你就不会遵循最佳执行价格 一定是谁给你返点多你就给谁

但是这个东西在美国没有被禁止 美国只是要求 有一个叫做606报告 就是说每个季度你都得要报告披露 你把客户的股票和期权的订单 你卖给了哪些做市商 这些做市商返点返给你多少 这些做市商的执行价格是多少 它们跟最佳执行价格的差距是多少 都要写在这个报告里面 而且要允许任何一个散户 能随时随地查询到

你过去六个月的所有的 返点相关的数据 这就要求你的IT系统要上 所以这样的一些券商 它的IT的成本增加 有些相当的部分是增加到这些地方 但是全世界 对于币的做市商返点没有监管 大部分币它都不是证券 所以各国证监会无权监管 那么目前也没有立法 我觉得未来立法 把币的做市商返点这个模式

纳入立法监管范围 要么有些地方可能禁掉 像美国可能不会禁 但是会要求你一起加入606报告 去披露相关信息 我觉得这个是大概率 但是这个就取决于 国会的力量对比 从目前的情况来看 共和党可能受到了大型做市商的 很多的Lobby（游说）的这种努力 所以共和党不想掺和这个事 民主党是想干这个事的 所以说这是为什么

我觉得中期选举比较重要 我们要看民主党有没有可能占上风 那滑点的话就是说 市场价格可能是140 但是实际上你给它的成交价是141 你赚了一块钱 这是滑出去了 但是你作为用户来说 你放了一个市价单 你以为是momentum 趋势涨到那个位置 你不太在乎 你以为是跌下来了 其实有的时候我们放市价单 如果你用Robinhood

我们可能会有这种感觉 我140放了一个市价单 成交价一看141 但是我再一看市价可能是146.3 我没认真看的情况下 我可能以为市场价真的冲到了141 我买了一个高价 但是现在掉下来 但很可能这个事根本就没有 这纯粹就是滑点导致的 但这个事情它对散户重要吗 就我理解 它一点点价格的差异

对机构来说非常重要 因为机构的量很大 如果散户的量小 它对散户来说 这是一个至关重要的因素吗 不重要 所以就是为什么我就说 这个东西是它这个商业模式 很聪明的地方 就是在法律没有禁止 或者说不需要它披露的情况下 其实挺好的 我们要知道返点还有滑点这个事 在股票期权上 这个空间已经非常非常小了

已经压得非常低了 这个里面有部分的原因是因为披露 你如果太高了 散户一看可能就走了 但是币这边 绝大多数的散户 我觉得全世界知道这个事的人 有没有十万分之一 我打一个问号 当然我们这一期播出去以后 可能知道的人就多了 大家可能会更多的 用限价单而不是市价单 但是最大的问题 是币的做市商返点 滑点这个生意

不需要批披露任何信息的 所以用户根本就不知道 在用户不知道的情况下 其实你赚取这个利润 用户也就没感觉 就像很多人都说我的收入不高 我没交过税 你以为税就是个税 但是实际上他不知道 你每买一个东西都有增值税 增值税就是间接税 我觉得这两个情况是非常类似的 你觉得是零佣金 最后这个里面有滑点、有加点 有做市商的返点

然后执行的价格也不是那么好 但你可能会懊悔 觉得是你的交易决策 这个单下得不够好 你不认为这是Robinhood在割你 所以其实泓君你说的对 在所有这些事情 通过很强有力的部门 或者是非常大的那种KOL 广泛传播之前 我觉得用户对这个东西 是没有感觉的 那币它每一单的滑点更高 会不会是因为整个加密货币

它的交易深度不够 跟这个是有关系的 因为传统的股票 它其实是有非常多的做市商的 它每一个都能及时地 找到交易对手方 但是币的做市商更少 这个是不是也有关系 你说的是一个 非常好的非常合理的疑问 我就等着你问这个问题 我再给你讲一下SEC年初 那篇Robinhood商业模式研究论的

第二个结论 对于大家理解 为什么没有山寨币牛市 或者迟迟没来的核心原因 为什么持续失血的核心原因 你就懂了 SEC这篇论文的第二个结论 也是它写这篇论文的 一个核心的目的 它是说我们如果整个山寨币市场 我剔除BTC、剔除ETH 因为这俩有ETF了 有外面的钱活水进来

那么我们剔除其他所有的币加总 因为币的做市商的返点和割韭菜 每天从山寨币市场割走多少钱呢 做市商每天割走480万美金 SEC的结论 我看到非常震惊 迪 我想问这个其实是更多的 聚焦在中心化交易所里的交易 产生的滑点和不好的执行的情况 对吧

不一定 你把这个订单给到做市商 这个做市商也可以在链上交易 也可以到中心化交易所去交易 甚至你可以这么理解 做市商实际上自己就有币 事实上关于加密货币的 交易过程中的滑点 和不恰当的路由这个问题 在链上从DeFi Summer之后 其实就一直是个热门的问题 其实在链上的交易的分析上面

不恰当的路由和返点 其实是完全可以分析出来的 在这上面包括大量的在链上的 去中心化的一站式的交易平台 其实这个问题一直是一个 非常被大家关注的问题 每一笔的链上交易 其实都可以去分析它的来和去 以及中间的路由过程 所以在链上这块 反而是相对非常透明的

其实刘总讲到了一个很重要的话题 其实也是我非常希望讨论的 未来的商业模式 到底是前台更重要 还是后台更重要 也就是说在未来万物上链的时代 区块链加密货币 给所有人提供了一个 非常低成本的基础设施 那么很多的报价 会不会一下子 就垮到一个非常低的水平

如果我们认为后台重要 我们认为所有人都开始卷 因为你的成本下降了很多 理论上你的所有的前端的报价 都应该迅速地下滑 但是如果我们认为前端更重要 也就是说一些能够掌握这个世界上 传统的小白用户的前端的 例如说Robinhood也罢 例如说是这些大做市商 它们如果就是一点点地降价 那么刘总讲到的这些

更好的更透明的工具 可以解决掉泓君所担心的那个问题 就是说有些可能是技术因素 就不得不出现的一些滑点 那这些东西可能也是做市商 是Robinhood自己的成本 但是都有可能出现的一个情况 就是刘总说 出现更好的更低滑点的工具 我认为反而会增厚做市商的利润 因为并不是什么人 都能利用这种工具的

这个信息不对称是极其严重的 所以说C端的小白用户 他看到的是Robinhood给它的报价 他并不知道链上基础设施 能低到什么程度 所以换句话说 其实这些肥了 Robinhood和B2C2在中间的这些做市商 它的利润率反而能提高 因为它的收入 它的费率的下滑 远远赶不上它成本端的下降 它的margin反而能扩大

我再把问题拉到我们今天聊的 Robinhood推出Stock Token的 这件事情上 刚刚其实迪你讲了 它做这种股票的返点是0.8BP 期权是8BP 加密货币可能最高可以到57BP 它现在推出的股票代币化 它的滑点是怎么样的呢 它现在实际上并不是真正的上链 但是我还是相信

它的第二阶段的愿景 因为完全上链以后 其实它有很多种赚钱的方法 如果股票和很多 真实世界的资产都上链 链上的很多基础设施的后端的成本 在不断地下滑 那么前端它仍然 能收一个很高的费用 它的利润率 我认为会比链下真实世界要高得多 所以我非常相信它的第二阶段 就是要做链上的

完全映射的股票代币 但目前它没有办法去做 因为目前如果这样去做的话 它又要完全合规的话 就变得非常的重 它没有办法一次性去 给出一个150到200个代币的 合规监管方案 所以它现在只能用CFD的方式来做 CFD的方式 虽然我们没有办法量化 它能赚多少钱 但是我们可以看里面的 一些关键的环节 比如说喂价 我们不知道

它怎么样去对齐这个价格 但是这个喂价这个过程 它并没有提到Chainlink 你像Xstocks是明确提到了 Chainlink 的名字的 那也就是说喂价 就是Chainlink来去中心化喂价 你不存在在喂价里面 这样的一个上下其手的利润空间 Robinhood没有提到的 我可以变相理解为 Robinhood中心化去喂价 所以说在喂价这个环节 它就是可以赚钱的

中心化喂价 跟去中心化喂价的区别是什么 是说中心化喂价就是它一家 然后它来赚所有的这个钱 它说是多少钱就是多少钱 它说了算 对 就是中心化的 去中心化的就是它说了不算 必须是一个很多节点的一个共识 更能反映市场的真实情况 所以现在它跟Arbitrum的合作 其实都是不明晰的

然后也可以说是还有待观察 还没有推出来的 可能是第二阶段的一个布局 对 我觉得它真的是想做第二阶段 因为第二阶段一旦能够合规的做成 它的利润空间会大很多 对 因为它现在 已经在很多地方强调了 在未来的话 它是会把它的股票代币 接入到无需许可的区块链世界 会把这些代币

作为未来的一种抵押资产 比如说将来在链上的一些借贷协议 就可以用这些资产去抵押 进行借贷的活动 如果想实现这样的话 它必须走第二阶段才可以 但是问题就在于 到目前为止 很多东西都只是一个愿景式的描述 没有特别具体的技术文档可以看到 这个地方 我就想到Kraken

跟这个Xstocks合作 我为什么认为合规风险很大呢 因为Kraken虽然自身是合规交易所 你会发现在很多它没有牌照的地方 你都是可以开户的 例如说新加坡 新加坡它是没有牌的 但是新加坡的用户 是可以开Kraken的 但是这个事情我感觉金管局 一直并没有对Kraken 提出什么很严厉的指责 但我们要知道 没有牌的离岸交易所

在新加坡的币安 都不敢服务新加坡的用户的 所有的中国人所开设的离岸所 在新加坡运营的 都是不敢服务新加坡用户的 所以我也不知道 为什么Kraken 就能够服务新加坡用户 尽管没有牌照 能不能展开讲讲它们具体的合作 还有你观察到什么有意思的地方 这一次跟Xstocks的这个合作 我想说它里面有精巧的部分

也有非常不合规的部分 或者说合规风险很大的部分 第一 跟大家所理解的不一样的是 Xstocks这个东西 它为了把自己的风险给摘掉 它做的是一个API接口 它一定是To B的 它不直接To C 因为如果它直接To C 它有一个巨大的风险 就是说它涉及到一个KYC的问题 如果它是用KYC白名单 或者用一些限制性的白名单

转让的那些协议模式来做的话 这个生意可能做不大 所以它采用了一个 很取巧、很聪明的方法 它说我To B 我去接Kraken、去接Bybit 然后你们这些CES中心化交易所 你是可以KYC的 那你可以屏蔽掉一些 敏感国家和区域 例如说Kraken接入了Xstock 然后它就会说我这里 第一我是做的Regulation S

我屏蔽掉所有的美国的用户 其次我屏蔽掉 欧盟、英国、加拿大、澳大利亚 因为这些地方我可能没牌照 我可能不能给你提供股票代币 那么屏蔽掉以后 就Xstocks在这里面 它就没有责任了 因为KYC和反洗钱 就是你交易所管的 不是你Kraken和Bybit管的 如果有问题 那也是你Kraken和Bybit的问题 不是我这个API的问题 我API没有直接To C

我是To的B 接下来的问题来了 我认为Kraken这个合作 有两个很大的瑕疵 第一你的主要目标群体 是它所谓的Rest of the world 就是世界其他地区 问题是你在世界其他地区 很多地方你没有牌照 凭什么你能把一个美国的股票代币 去提供给其他没有牌照的 这些国家和地区 甚至新加坡 这个就是重大的不合规

你作为一个美国合规所 你无非就是觉得它们管不着你 所以你觉得西方那几个主要的大国 它管得比较厉害 所以你把它都屏蔽了 所以你实际上做的就是 我认为跟一个不合规离岸所 做的事情没有任何区别 但也有可能是 只是还没有开始管而已 因为太快了 这事发生的 对 泓君你说的对 但是我还是很震惊 就是说一个标榜自己合规的 美国合规所

而且要追求IPO的一个所 居然干了一个离岸所干的这种事 第二个瑕疵的地方是在于 你可以说你屏蔽了 美国、英国、欧盟 澳大利亚、加拿大的用户 但是你的这个一比一映射的代币 你是允许大家直接提到链上的 现在主要是Solana 你也对接了Solana上面的Raydium 你也对接了Bybit做的 专门做RWA资产上链的 DEX交易所叫ByReal 那么这些DEX上去了以后

假设我是一个越南的用户 我不在你的屏蔽范围内 那么我是可以 到Kraken里面去开户去买 比如说Tesla的股票代币 我买了以后 我就可以把它提到索拉纳上面去 我提出去以后 在索拉纳链上再怎么转 这个是没有任何KYC的 没有任何限制的 也就是说一个美国用户完完全全 可以在索拉纳链上再买到 我转出去的Tesla代币

从而达到一个逃税的目的 理论上是可以做得到的 它虽然不能在Kraken里面去买 但是它可以在链上买 Kraken允许的那些用户 可以作为一个二传手 所以我同意泓君的讲法 我认为这个东西量太小 根本没起什么量 你像很多很主流的Xstocks的代币 一天成交量可能也就小几百万美元 在这种量的情况下

是很难进到各国监管的视野的 但是我会觉得这个事情 一旦起量就不好说了 因为我觉得这个里面 还是存在两个重大的瑕疵 所以你们更看好 Robinhood的这个模式 就比如说它从一个传统的交易所 切股票的代币化 还是看好像这种加密原生交易所 它反向去布局美股市场 我这么说

无论你是一个互联网券商 进入到加密行业 还是加密的一个原生的交易所 进入到一个传统TradiFi （传统金融）世界 主要看技术路线 其实从技术路线上来说 大家其实是没有分歧的共识 就是万物上链 最后全部都是在链上交易 全部是真实、完全映射的 其实大家想要达到的目标都是这个 所以从这点来说 Kraken支持的Xstocks

DEX做的这个事情 我认为也是Robinhood 未来想要达到的目标 我觉得这个应该大家是没有争议的 只是说在目前的 这样的一个监管环境下 我会认为Robinhood 目前的这样的一个玩法 它就算起量也没有监管风险 但是Xstocks这个玩法一旦起量 我觉得会有监管关注 我特别喜欢迪你做的这个评论 事实上我相信在未来

应该Backed现在做的这种模式 就是开放用户 去铸造和赎回股票代币 在无论是中心化的模式下 还是在去中心化模式 让这些股票代币 去进行更丝滑的交易 这个肯定是一个特别重要的趋势 要记住就是在区块链上面的 这种代币的交易 是可以实时地完成结算的 跟我们传统的金融体系 是完全不一样的

那是一个更让人兴奋的环境 但是确实Robinhood 现在走的这个路径 是一个更聪明的路径 因为股票代币这个东西 已经出现好几年了 可是一直没有真正的量 这不仅仅是监管的不确定性 以及这个过程其实对普通用户 是非常不友好的 如果你们去试一下Backed那种 用户的认证和注册

以及去铸造和赎回代币 这个过程我觉得 可能把很多用户就排除在外了 而Robinhood走的这个路径 最有价值的一步 就是把Robinhood的那个 几千万的用户 可能让他们丝滑无感的 就把他们推到了链上去 最终都进入区块链这个世界 这个意义是特别巨大的 它下一步如果真的能够去开放铸造

真的能够去做一比一的映射 那个想象力就非常的巨大了 这是一个所谓的区块链世界 Web3世界一直在讲的 就是这种Mass Adoption 大规模的采用 一直期待这样的时刻的到来 这才是它的意义 对 你是从加密货币的 整个世界的视角去分析这件事情的 我做这个选题 我对它比较感兴趣的一点

反而是从传统金融机构的一点 来看它的 如果Robinhood它完成了 刚刚迪你说的第二阶段的布局 就是真正它有一个代币的发行的链 就是它的股票资产真正的上到链上 然后把合规性铺开 你觉得它会对现在的美股交易 包括纳斯达克 会产生一些什么样的影响 或者变化吗

就是在股票上链的过程中 在传统的这一波金融机构里面 谁会受到冲击 这也是为什么 我会在我的星球里面特别强调 很多人觉得美国化债就是稳定币 就这一招 但是我想说美国其实是个组合拳 第一步是稳定币 第二步其实是万物上链STO 这个事我认为在两年内就会落地 我觉得各国

你要抗衡美国未来的链上霸权 你不仅仅是考虑稳定币的问题 反而它的稳定币也光这一招也没用 因为现在我们已经进入到 一个以邻为壑的时代 不再是以前一个 什么田园诗类的各国协调 各国好好商量的时代 现在大家就是互相抢钱 这段评论很精彩 大家到底现在在抢什么钱呢 我们要知道

现在全世界的链上的热钱 一些大钱主要是欧美的 想要避税的一些钱 这些钱确实有 以太坊上也有一些大钱 大家长久以来怀疑欧美的一些 想要避税的大钱 因为它从来不愿意进交易所 它从来不愿意做任何的KYC 还有一些大钱就是中国人的钱 韩国人的钱 俄罗斯人的钱 甚至还有土耳其的人的钱等等这些

这些大钱就是所有的全世界的国家 都是抢的这么一笔国际热钱 你怎么样能利用这些热钱 来为你自己的资产融资 那么也就是说主要的国家 如果你只是说 我弄一个自己的稳定币 来抗衡美元稳定币 但是我没有跟上你万物上链的时代 其实你也是失败 因为链上的热钱 全部被美国资产抢走了

我觉得这就是 特朗普政府的一个阳谋的 非常简单的一招 就是万物上链 抢你全球的链上的热钱 所以如果你自己不去发资产 钱肯定是被美国资产抢走 我觉得未来一定是这样 而且从另外一个角度来说 如果以后链上只有美国政府 建立了它的链上KYC和白名单 这一套又被它建立 因为现在整个链上的KYC和反洗钱 其实这个秩序

并没有很好的建立起来 美国政府确实是 很希望对一些大的DEX 包括Uniswap做KYC 但是到目前为止被抵抗得很激烈 一直没办法做 所以我们只能说美国政府 现在收编了绝大部分的 中心化交易所 这套统治秩序已经建立起来了 但是在链上 它还没有建立真正的优势 但是如果再过几年 它建立了这样的一个优势

比如说链上的白名单 链上的KYC、反洗钱 都是按照美国政府掌控的方式来做 我相信它是不会把这些信息 共享给其他国家的 包括它的盟友欧洲 因为只要它不给 你这个世界上 美国以外的所有的这些钱 如果你想逃税 你想逃CRS的 一定是到链上去炒美国资产 就相当于给美国资产来融资 借钱或者是投资

美国的民间和它的政府 美国政府会有这些信息 但是其他国家 你是不了解这些信息 你的税源会严重的流失 那么你的民间 你的政府的资产融资能力 会受到极大的损害 我认为这是美国的整个的 一个链上金融战的阳谋 这是第二步 我觉得现在还有很多人 没有意识到这一点 我稍微有一点点困惑的地方 稳定币我可以理解

是大家其实都想要一个影子美元 你提到的第二步 就是用STO去卷全球的热钱 STO它的全称 是Security Token Offering 就是证券型代币发行 这个其实就是所有的人都可以发 也可以对应当地的资产的 为什么还是美国在中间受益呢

就是我理解大家如果想要合规 肯定要打通美国的合规 可能就会跟美国的SEC有合作 但是我假设香港现在很热的RWA 它也可以去走 比如说跟中国的合规 也可以走资产上链 为什么还是说美国在抢全球的热钱 我的意思就是说 如果你不跟上发资产的话 那就会是这样

所以香港现在确实RWA也比较热 大家也在竞争发资产 所以你会发现 大家不仅仅是在竞争稳定币 也在竞争发资产 但是你竞争发资产的 这样的一个速度和规模 是远远不如美国的 所以就是刘锋老师刚才讲到的 RWA.XYZ这个网站

RWA.XYZ这个网站 我们仅仅看链上的货币市场基金 现在基本上已经到 7个多亿美元的规模了 扩张得非常快 BUIDL是最大的 28亿 所以这里面基本上 就是美元的货币市场基金 为核心 为主 而且Ondo去做了两层嵌套 去嵌套贝莱德BUIDL 把BUIDL的收益 传递给离岸的链上的散户 这个事情理论上来说

我说得不好听一点 在侵犯很多国家的金融主权 它其实不合你这些国家的规 但是合美国的规 为什么 它走的Regulation S 它屏蔽了美国的用户 理论上这个东西是不能散户买的 但是它由于屏蔽了美国用户 SEC就不会找它麻烦 你确实美国合规了 但你有没有欧洲合规呢 你有没有中国合规呢 你有没有其他国家合规呢 可能并没有 但是人家也不管

因为人家赌的就是说 你没有长臂管辖 我美国有长臂管辖 所以我们可以想象一下 如果一个香港的机构 它把港股 假设腾讯也愿意 我把腾讯的股票做股票代币 然后我就像今天的DEX这么玩 Xstocks这么玩 我链上也不KYC 那么有这种美国的用户 买到了我这个腾讯的股票代币 你看美国司法部 还有SEC会不会找你的麻烦

一定会 但是美国这边这么玩 你可能拿它没有太大的办法 目前我们全世界的金融秩序 它的本质就是这样 比如说把腾讯的股票 去做腾讯的代币 美国用户需要通过这样一套玩法 去买到腾讯吗 它也可以直接把美元换成港币 在香港买腾讯 我们要知道美国公民是全球收税的

你全球的股票收益 你要交资本利得税 你要跟 IRS报税 但是如果是在一个无需许可的公链 又没有白名单转让的情况下 它在链上炒任何一个股票 其实美国政府IRS是不知道的 你不报就不知道 这个税源就流失了 但是它并不适用于大机构 我理解其实全球绝大部分的热钱

还是在大的机构手里的 这个不好说 确实是有一些很大的一些钱 因为以前其实我们一直在想 就是说以太坊上 为什么有那么大的钱的规模 为什么就愿意在 Uniswap这种地方很贵的地方 有的时候滑点 其实体验也并不好的地方 一定是在链上炒来买币来卖 而从来不进CEX 那这些钱我们可以理解成

就是一些非合规的个人的一些大钱 它就是不愿意被你知道它是谁 所以这些钱也可能来自于全球南方 也可能来自于欧美这些发达国家 我们不知道 我们没有证据 不能乱说 但这个现象确实是存在的 所以换句话说 未来的链上的争夺战 其实关系到各国的一个税源的问题 关系到各国怎么抢热钱 怎么样多收税的问题

从CFD过渡到STO 合规的标准有哪几个坎 我觉得合规的标准 其实你现在要用CFD核心的原因 并不是技术上不允许 你看技术上Kraken,Bybit 去支持Xstocks 在技术上完全做得到 主要是合规在挡着你 因为它不让你去发行 一个未经注册证券 一定要证监会去审批 所以我认为这个门槛 就在全世界证监会

对于证券代币发行的 简易流程的规定上面 而全世界的监管 其实又在看美国证监会你怎么弄 所以这个事 就是要回到一两个月以前 新任的SEC主席阿特金斯 他有两次讲话 他就说特朗普总统 给我们的任务指标 是要让美国成为全球加密中心 但是他说我看了1933年证券法 现在我们还是按照

一百多年前的证券法 来进行证券代币的发行指导 Reg A是散户都可以参加的 但是到迄今为止 这么多年下来 通过Reg A来发行证券代币 一共只有四个项目 他说我看了很多登记的表格 根本不适合链上的这样的一个时代 所以SEC的任务 就是要大幅简化 证券代币的发行流程 我认为会在两年内发生

一旦这个事情发生 所有人都会去发证券代币 因为很明显 链上就是一个效率要高得多的东西 当然我们有讲 链上还是个后端的基础设施 它的清算 它的成本要低得很多 但是大众他可能不会 因为这个后端的技术而去交易 这个还是需要一些前端的 比如说Robinhood Coinbase 纽约证交所、纳斯达克 你来list（挂牌）它们 你来上它们

所以我是觉得所有所有的一切 万物上链的繁荣 STO的繁荣 以及大家全部开始往链上转 我认为可能会在两年内落地 就看SEC对于STO证券代币发行的 简易流程fast track什么时候落地 迪你和BlackRock的CEO Larry Fink一样 都算是万物上链 坚定的支持者和信仰者了

Robinhood推出股票代币化 是万物上链这种趋势的 重要的里程碑事件 确实 如果将来真的到了第二阶段 它让代币化的股票到了链上去成交 一个很重要的结果就是 让现实的交易 可以实现了实时结算 这也可以算是

推动全球金融基础设施的 一个很大的变革了 毕竟对Robinhood 这种卖订单流的商业模式来说 这是利好 如果实现这种实时结算 就不会出现当年 WSB散户大战华尔街的时候 它被迫拔网线的那种非常抓马 那种非常戏剧化的事件了

了解 刘锋老师你要不要 跟我们复盘一下 当年WSB散户大战华尔街 Robinhood当时突然停止交易 就是美国众议院金融服务委员会 对这个事情的一个调查 当时因为Robinhood停止了这个交易 引发了大家很多的市场上的讨论 里面有一个相对阴谋论的看法 后来其实美国国会 它们做了专门的听证会

后来也做了相应的调查 我看到过一个报道 应该是QZ上面 后来复盘了这个调查的一些结论 它们提出来就是说 其实应该是在2021年的1月 因为几个所谓的网红股 或者我们把它们称为这种Meme股 因为价格波动极其巨大 而作为Robinhood

它是一个卖订单流的生意 它们会面临一个挑战 就是在美国的目前的证券市场的 清结算体系里面 是一个T+2的结算周期 对Robinhood这样卖订单流的机构 要求它们在没有完成真正的 资金和证券交割之前 作为券商是必须要为客户的交易

向美国证券市场上的中央清算机构 交相应的担保金的 而因为网红股的交易价格 波动特别巨大 所以Robinhood 当时面临一个很大的问题 就是它们的保证金不够了 当时我看到那个报道 讲的是应该是在交易的当天 美国的清结算机构

也就是DTCC 美国的中央清算机构 它们向Robinhood提出了 要交纳将近37亿美元的抵押金 但是当时Robinhood的手里的头寸 只有7亿美元 它们有差不多30亿美元的缺口 Robinhood就非常的紧张 它们通过它们的首席法务官

去打电话 去要求延长保证金的缴纳时间 同时也在进行紧急的融资 来解决这个问题 但是在短时间内 是没法按照要求拿出这笔保证金的 所以它们不得不停止了 这些网红股的交易 否则的话它们可能会面临清算 并且它们可能会在那时间 产生资不抵债的问题

这也就是当时一位散户突然发现 我只能卖或者只能买这个 不能够进行正常的交易 有很大的亏损 骂他们拔了网线 但另外一方面 其实Robinhood也非常的无奈 他们认为因为金融市场上面的 T+2的结算体系 我这种商业模式就决定了 我在这些资产价格剧烈波动的时候 我是没有办法

去提供这么大的保证金的数量的 所以这个是之后又开始进行复盘 大家会认为Robinhood当初的解释 还是相对而言是有道理的 这也就是他们本身的 这种卖订单流的商业模式 存在的一种潜在的风险 刘锋老师这个说法我听了 我也觉得挺有道理的 挺make sense的 因为我们亲身经历的 另外一个很大的事件

就是今年1月 特朗普发TrumpCoin的这个事件 其实背后也有类似的一件事 只是说Moonshot它度过去了 所以整个市场没有出现波澜 当时Moonshot应该来说 是全市场唯一一个 可以美元直接入金 去买TrumpCoin这么一个App 当时它已经冲到了 北美的免费金融榜的第一名 但是由于那天是星期天 所以它自己的资金其实是不够的

其实本质上来说它得垫资 但是也出现了 刘锋老师说的这种情况 它自己的钱是非常有限 但是大量的北美的用户疯狂地涌入 所以它也出现了巨大的资金缺口 可能也在10亿美元以上 星期天它也不可能 动用任何的工具去填这个事 所以后来也是在半小时内 反正就是Web3行业 有一个很著名的机构 名字我就不说了 紧急支援了它

十几亿的U给填过去了 这个事最后得到解决 但这个都是在幕后发生 所以其实 并没有对市场造成什么影响 但是如果说 没有这样的一个过桥贷的话 我觉得有可能也出现 刘锋老师讲的 Robinhood当时出现了 类似的这样的一个情况 可能也会做出一个类似的决定 我没明白 我假设散户通过Robinhood

去买更多的GameStop的股票 它会把这个钱给到Robinhood 它账上其实是有钱的 它在跟其他的做实时交易 这个里面可能有一些清结算的 这样的一些问题 这个T+2是怎么加2呢 T+2是指比如说我们之间的交易 真正的在清算机构里面去 在账面上面完成整个清算的时候

是在两天之后发生的 我懂了 就是散户给到它的钱 它可能两天之后才能收到 但是它现在就要一笔钱 去把股票买进来 然后给到散户 并且事实上散户有可能 在一天之内交易很多次 可能在交易的订单簿系统里面 交易量是巨大的 但是在公司的账面 所有的资产都没有真正的 完成清算和结算

这是在两天之后才能发生的 对了 这里说明一下 2021年Robinhood遇到保证金的问题 拔网线的时候 美国股票市场的结算是T+2的 后来到了2024年5月底 整个美国股票市场的结算标准周期 从T+2缩短到了T+1 已经算是挺大的进步了

不过和链上的资产交易实时清结算 还是有非常不同的区别 这个如果是在链上实时交易 就没有问题 但是在整个金融系统里面 如果有一个账期 就是你短时间的资金难以应付 就是如果你直接难以应付 所有人都在提的话 就可能把你提破产了 对 我再举一个例子 BUIDL的赎回

我们都知道BUIDL 它实际上很多时候它的赎回 它实际上是在链下发生的 但是为什么你会觉得 是实时T+0的赎回 但是我们要知道 在货期这个领域赎回都是T+1的 不存在T+0 更不太可能是实时的赎回 所以如果在去年4月 BUIDL出来以后 Circle在一个月以内

立马出了一个BUIDL的实时赎回的 垫资资金池1亿USDC 任何人你如果要赎回BUIDL 那么我Circle的 1亿USDC的垫资池我先顶上 我先把U给你 然后我第二天T+1 我再找贝莱德要钱 所以这个中间有一天的时间差 但是有一个问题

你的BUIDL的总量是28亿美元 而且你一份是500万起 所以人家要赎 大概也是500万 你一亿可能也就20分 很快就给你提光了 所以说你一个亿的USDC的垫资池 其实是不够赎的 如果说赎回量特别大 这个事迟早会出事 这个问题在今年的3月5号 就终于发生了

就出现了实时的BUIDL的赎回 就是Circle的一亿的垫资池 23小时不能用 所以Ondo当时就动用了自有资金 去顶上了两笔赎回 事后Ondo就说 它们马上去找了PayPal 找PYUSD 说你也搞一个备用的垫资池 我们再多找几家一起备用 就不能只靠Circle一家一个亿 我有时候跟香港的一些基金的 一些产品经理他们在聊

他们问我说 这个TMF的关键是什么 我觉得这个关键 就跟支付宝余额宝一样 就是你一定要有一个很厚的垫资池 从BUIDL的这个经验就能看得出来 所以这就是链下 你要搬到链上 很多时候你有很多很复杂的安排 我们在丝滑地享受RWA上链 以及能跟DeFi打通的 这种丝滑的时候 其实我没有想到 背后其实有很多很多的安排

不是那么简单的 我又冒出了一个新问题 就是我们看传统的股票交易 它是有一个固定的 比如说美股有一个交易时间的 一周五天 然后正常的工作时间 区块链是7x24小时交易的 它跟这种底层的清结算系统 是相关的吗 确实我们在清结算和支付领域

我们在经历一个向上的跃迁 确确实实是一个巨量的经济体 从链下迁往链上 但是你现在在一个搬家过程当中 那么你原来的这个家是效率极低的 很慢的这么一个过程 相对链上 你的新家又是很挑剔的 速度很快 节奏很快 然后要求很高 这个中间肯定 就是有各种各样的一些问题

甚至我会觉得 你为了让BUIDL卖得更好 你要卖到离岸的散户那里去 你中间套了两层 甚至你像其他的 你比如说Ethena 它可能也来套BUIDL 它中间可能有的套路 可能套了七八层这种 那我会觉得这个东西 你即便是在链上 它也没有办法实时的清结算 这种情况下 如果有金融危机 有流动性危机的情况下

我觉得套这么多层会出问题的 这是我的看法 现在没问题 是因为流动性还可以 还好我们现在要看到的是 美联储即将结束缩表 快了 也要降息了 我们还好看到的 是一个比较宽松的环境 我只能这么说 因为现在泓君你提的这个问题 就反映了我们现实当中的这个系统 和链上系统中间的这个效率的 一个巨大的鸿沟 对 我们刚刚在提到

现在Robinhood上推出的CFD 分成两种 一类是上市公司的 一类是未上市公司 像OpenAI还有SpaceX的 关于未上市公司 之前虽然我们说有这样一些公司 可以买卖股票 但是它不是一个频繁的交易 所以它对股价的影响也不太大 大家基本上约定一个价格 然后就买了 但是如果它能够按照CFD

去交易的话 会不会产生 类似于股票的股价波动 会不会影响到 比如说像OpenAI 还有SpaceX这些公司整体的估值 我觉得会 特别是当你的量越来越大了以后 因为现在其实我们发现 美股已经出现这样的一个趋势了 就是说你的夜盘的推迟的交易量 其实越来越大了 盘后的这种影响力其实是在变大

最后其实是哪里交易量比较大 定价权在哪 如果说Robinhood这里面 或者你链上出现巨量的交易 你说传统的交易所场内没有交易了 你说定价权 大家看哪个价格 当然是看交易量巨大的那个地方 你现在大家觉得没什么事 是因为你这里交易量还小 对 它对像OpenAI 还有SpaceX这种未上市公司的影响

会影响到它们融资吗 我觉得会 你比如说Chanalysis 上一轮的估值是86亿 我现在告诉你一级半市场 虽然不是在链上 它已交易到二十多亿了 请问你下一轮你能怎么融呢 你的估值是多少呢 大家会看你上一轮估值 还是看现在一级半的估值呢 对 这个其实还是一个流动性 给任何资产定价的基本原理

因为只有当有流动性充足的时候 这价格发现才是极其充足的 比如说我们买卖房产可能更典型 如果只有你和我做交易的话 我们认为这房子值一个亿 那是你我的约定 但如果这个在放在市场上面 大家一起来beat 一起来给它定价的话 可能就能回到一个 相对而言公允的价格 一级半市场也是这样的 如果一级半市场这个产品

本来参与者就很少 可能一年就一笔交易 那这个定价没有任何意义 但我的困惑点在于 比如说OpenAI在Robinhood上的 CFD交易得特别活跃的话 它可能先要拿到这些老股 如果说卖老股的投资人 它的股票量没有那么大 如果公司可以控制 这部分老股的转让 或者转让的数量

它可能也不会成为 一个流动性非常大的地方 你可以想想 如果将来在Robinhood上面的 OpenAI的代币交易极其充足 每天有上多少亿美元 10亿美元的交易额的话 其实不用做任何的最终的结算 等到OpenAI真正上市那一天 做一次结算不就完了 因为已经对它的市场做了定价了

可能它到时候在IPO的时候 直接看这个价格就好了 投行就下班了 这种以后上市还需要承销商吗 投行在中间还有什么用吗 这就是这一类市场的魅力了 如果真的能够在一级半市场上 充分定价的话 其实我觉得将来投行的IPO价格 那也是自己的预期 你还不如去看一个开放市场的定价 前提是流动性充足

对 比如Circle的股票 如果这一次在IPO之前 就开放了一级半市场的成交 大家直接就炒到200亿、300亿 可能就不会按70亿开盘定价了 其实你看开盘以后的这个价格 说明投行这个定价定低了 Jeremy肯定很后悔 当然他自己也没想到 否则也不会自己也卖飞了 那这样总体来看

是不是对散户跟创始人会更加利好 因为我理解以前投行 去承包整个IPO的环节 假设这个公司的股票被定低了 其实是机构赚到钱了 如果是定高了 其实机构吃下了这个亏损 整体来看 现在的这套 如果它可以提早交易的话 整体的定价它会更加公允 大概率是这样

但是不一定是利好 因为很多的企业 很多的项目你也不值那么多钱 它给你定了一个高价 你破发的也比比皆是 所以你提前交易也未必是利好 说不定你就提前低价去了 对 如果IPO定价过高或者过低 这只能证明这个定价定得是失败的 既然让一个专业机构 来对它进行定价

理论上应该是价格发现 这个过程中价差越低越好 并且事实上这种所谓的一级半市场 在传统市场上面 因为监管的问题 它确实不容易发生 但是在区块链的世界 其实一级半市场一直是存在 并且在过去一年里面 其实这个量还挺大的 有好几个类似的市场 Pre market,Hyperliquid

它们都可以在一些代币 正式进入二级市场上之前 对它进行的这种Pre market 其实就是通过一种合约的方式 让用户在交易过程中 对未来要上市的资产进行定价 进行交易 有人赌它会涨 有人赌它会跌 在这个过程中 能够为未来的价格 找到一个价格发现的过程

但是问题就是因为这类市场 一直相对而言 我能观察到的 就是流动性并不是那么充足 所以说那个定价其实一直有差异 不能完全实现价格发现 现在我们看到OpenAI跟SpaceX 在欧洲市场可能是已经可以交易了 其他的公司 比如说谁能上到Robinhood的CFD

这个是需要有什么特别的条件 还是完全看Robinhood 它的选股跟流动性 比如说字节能不能上 到底哪些还没有上市的公司 它的CFD是可以上的 理论上任何都可以 前提就是第一 这个东西必须要有流量 如果你上一个没有人关注的 就没有任何价值 没有流量的话 也不会有流动性

另外一点 因为刚才讲到的 其实它并不是实物的股权交割 所以说它一定要上那种 未来上市的可能性非常大的资产 这时候才有可能 在交易到一定时间之后 这个公司上了市 可以完成真正的交割 所以它应该有一些基本的选择 所以大家觉得这个模式

对风险投资的商业模式会有冲击吗 风投可能就被迫 要往更早期去做 又或者对它们来说 其实还有一个利好的地方就是在于 在相对没有那么晚期的阶段 就已经有流动性 所以如果它能学习一级半市场 或者说类二级市场的炒作、博弈 它能结合得很好的话 也许这个对它来说

是更好的一件事 因为它有了早期的流动性 但是我所看到的 很多风投、PE也罢 他们其实是定价型的选手 他们其实对于流动性 对于博弈 对于二级市场的Trading 交易的东西 他们不是特别懂 所以有可能会把他们冲懵了 这也是一种可能 如果一级半市场以后非常非常流行 并且很多的公司都进入到这个阶段

风投、PE他可能面临两个选择 第一种他说这个市场我也看不懂 我也不会博弈 所以我往更早期去转型 变成更早的风险偏好更高的风投 还有一种就是说我必须要转型 我除了要学习定价去投以外 我可能还得学习 二级市场的交易和博弈 不然我没有办法在这个市场生存 整体肯定是好事情

因为作为风险投资 大家拿到的股权 大部分是有限制出售的条款的 如果没有创始人的同意 理论上大部分的合约都是这样 你是不能够随便出售这些股权的 如果有这样的市场 并且有流动性非常好的情况下 其实对大量的风险投资公司来讲 这是一个 可以去作为一个退出的机制 以及还可以作为

对未来的投资资产对冲的一个机会 对冲是什么意思 比如说你现在已经发现 这个价格远远地高出了我的预期 我就可以直接把这个东西 先在这市场上卖掉 将来交割的时候 我其实已经在一个高价卖掉了 好的 也有可能是弊端 就是没拿住 这个其实就是给你增加了灵活性 以及你觉得这个

是一个完全被二级市场低估 我完全可以在这上面去买回 特别好 最后因为我们这集 在讨论Robinhood 它又是跟股票特别相关的 大家方不方便做一下持仓披露 我自己是不持有它的股票的 我不持有Robinhood的股票 我也不持有 多遗憾的事情 我曾经有 你曾经有 但是已经卖了 对

就在我们说的这个时间点已经卖了 对 好的 好 这就是我们今天的节目 谢谢大家 谢谢迪 谢谢 这就是本期节目 欢迎大家通过Spotify 苹果播客、小宇宙等渠道 订阅《Web3 101》这档节目 如果您习惯在视频平台收听播客 也可以在YouTube上

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